Atasco en la cadena de producción, ¿temporal o permanente?

Todo el mundo habla de los cuellos de botella, pero nadie explica por qué se han producido. Y mucho menos se “mojan” en decir cuánto pueden durar.
Pero hay que mojarse, porque es una cuestión fundamental a la hora de predecir cuál puede ser el nivel de inflación a medio plazo, que es a su vez la “madre de todas las batallas” de cara a invertir ahora en los mercados financieros.

Porque quien acierte con la inflación tendrá la llave para dar con la selección de activos ganadora, que es lo que define el resultado de una cartera de fondos. Mucho más que la selección de gestores.Si la inflación va a permanecer alta durante mucho tiempo funcionarán mejor determinados activos. Si volviéramos a la situación previa a la pandemia, funcionarán bien otros (ver capítulo 1 del Cuaderno de octubre). Y la diferencia puede ser abismal.

Explicaré lo de los cuellos de botella con un ejemplo: imagínese que usted tiene un comercio que ha estado cerrado durante el confinamiento. Como es lógico, no tiene el almacén lleno de productos, puesto que no sabe cuál será la demanda cuando se produzca la reapertura.

En el caso de un pequeño comercio es fácil adaptarse cuando observas que la gente sale a la calle deseosa de gastar y consumir. Pero imagínense una explotación minera en un país emergente o subdesarrollado que ha tenido que cerrar por COVID. Y todavía ni les han llegado las vacunas. No se pone en marcha una explotación minera así como así. Y menos en esas circunstancias. Ni se dobla el ritmo de fabricación de una gran fábrica, ni se fletan barcos que llevan varados meses, etc., etc.

Acompañamos este ejemplo con el primer gráfico de este Cuaderno, donde vemos cómo el precio del níquel se sitúa en el nivel máximo de los últimos siete años. Este tipo de activo es bastante volátil, pero fíjense como en 2021, ante su habitual caída tras una fuerte subida, ha rebotado bastante antes de lo que lo ha hecho en otras ocasiones. Y toca máximos de 8 años.

Esta aleación que es el níquel se utiliza masivamente en la industria. Y así con casi todo tipo de materias primas y componentes. El efecto se traslada al producto final.

Y no son solo los metales o los bienes industriales. Son también los bienes agrícolas, como podemos observar en el gráfico n.º 2. Vemos cómo el precio del trigo, que ya había subido como consecuencia de la pandemia, se dispara con la reapertura de la economía.

Los atascos portuarios también generan inflación. Podemos verlo en el precio de los contenedores (gráfico n.º 3). A más se acumulan los productos en los puertos y más tiempo están, más caro sale el depósito. El proceso de distribución se inicia con un fuerte coste añadido.

Además es un círculo vicioso. Cuando los comerciantes o los fabricantes ven que hay problemas de abastecimiento se ponen nerviosos, y están dispuestos a pagar bastante más. Se genera un cierto pánico a no poder atender la demanda. Y así tenemos el cuello de botella y la inflación que genera.

Aclarado esto, vamos con las predicciones. La primera es que igual que la ley de la oferta y la demanda funciona para incrementar los precios, también funciona para equilibrar oferta y demanda. En una economía de mercado, cuando alguien quiere algo y está dispuesto a pagar por ello, acaba surgiendo la oferta. Otra cosa es el precio.

¿Cuándo se producirá el equilibrio? Irá por fases. Hay que seguir la evolución de los precios de los distintos componentes y los indicadores económicos adelantados que afectan a esos productos. Por ejemplo, ver cómo van los atascos en los puertos norteamericanos y chinos, que son los dos que parecen ser los más afectados. Se trata, en definitiva, de vigilar la situación —y los precios— de la cadena de producción y distribución en cada uno de sus eslabones.

Según el economista Robin Brooks, no hace falta controlar todos los puertos o cadenas de distribución del mundo. En su opinión el problema se circunscribe a Norteamérica, tal y como muestra en el gráfico n.º 4 de este Cuaderno.

La línea negra representa el tiempo que se tardan en entregar los productos a los fabricantes. Y ha vuelto a niveles relativamente normales en China, Corea del Sur o India, tras el impacto que supuso la reapertura. Solo en Estados Unidos siguen al mismo nivel de retraso.

Como comenta Brooks, podríamos estar más ante un “shock” de demanda “de los de toda la vida” y el típico calentamiento de la economía norteamericana que de un cuello de botella estructural.

Otra opinión interesante es la de Goldman Sachs. Establecen tres factores clave cara a la vuelta a la normalidad en las cadenas de producción. El primero es el incremento de la oferta de semiconductores, que vendrá impulsada por la reactivación de las fábricas, que, en su opinión, se materializará a finales de este año. Luego vendrá la ampliación de la capacidad de producción, a partir de la segunda mitad de 2022 y a lo largo de 2023.

La producción de chips del sudeste asiático tras el repunte de la variante Delta hizo que la oferta de semiconductores procedentes de Malasia y Vietnam disminuyera un 36 % en agosto debido a los cierres, lo que provocó una caída mensual del 15 % en la producción de automóviles de EE. UU. en septiembre. La vacunación y la relajación de los confinamientos debería empezar a notarse en el suministro de chips para la industria automotriz y la producción de vehículos ya en el cuarto trimestre de este año.

En cuanto a la falta de mano de obra, en Goldman piensan que la recuperación se producirá entre finales de este año y la primera mitad de 2022. Estiman que la expiración de las prestaciones de emergencia por desempleo y la vuelta de trabajadores que se mantienen alejados del trabajo por motivos de salud se notará a mediados de 2022. El tema llevará su tiempo porque en muchos casos se trata de inmigrantes que tienen que volver a los países que abandonaron como consecuencia de la pandemia. Esto último es una aportación personal, pero es una realidad cuyo ejemplo extremo lo vemos en el Reino Unido como consecuencia del Brexit.

Por último, pero no menos importante, cuándo podría llegar la disminución de la congestión portuaria. En opinión de Goldman Sachs debería relajarse después de las vacaciones navideñas y tras el incremento de envíos previo al Año Nuevo Chino. Y que se note realmente a partir de mediados del año que viene.

Lo que parece claro, en nuestra opinión, es que, aunque solucionemos los cuellos de botella, la inflación será para entonces bastante más alta de lo que lo era antes de la pandemia. Primero porque aunque el crecimiento que se genere para los próximos dos años sea de origen un tanto artificial (mezcla de estímulo de bancos centrales y gobiernos), será un crecimiento importante.

En segundo lugar, porque, si bien el crecimiento por sí mismo no tiene por qué implicar alta inflación, se adivina una presión salarial cada día más evidente, que se unirá al coste de la transición energética.
Además, la inflación tiene mucho de sociológico: una vez se inserta en la mente de los consumidores, se retroalimenta. Y desde luego ahora está mucho más presente en la mente de ciudadanos e inversores que antes de la pandemia.

Cuando se habla de cuellos de botella parece olvidarse que si se están produciendo es porque está aumentando el consumo. Y esto siempre es una buena noticia para la renta variable.

Qué duda cabe que temporalmente puede afectar negativamente al crecimiento, pero si es algo temporal al final lo que quedará serán las consecuencias, en este caso positivas para el crecimiento: aumento de la demanda, del consumo y de los ingresos de las empresas.

Por lo tanto todo lo anterior entendemos que es positivo a medio plazo para la renta variable aunque pueda aportar volatilidad y correcciones en el corto plazo.

Por el contrario, perjudica a los bonos y por lo tanto a los fondos de renta fija. Los cuellos de botella generan inflación, van a durar cierto tiempo y van a ayudar a que las expectativas de inflación se instalen en la mente de muchos consumidores.

Pero no solo será en su mente. Incluso cuando baje, la inflación ya no volverá a los niveles previos a la pandemia.

Podemos olvidarnos de los niveles de inflación (1 % al 2 %) que había antes de la pandemia. Los precios de los bonos tendrán que ajustarse a niveles en el entorno del 2 % al 3 %. O incluso más. Esa adaptación significa que tienen que subir los tipos de interés de los bonos y en consecuencia tiene que bajar el precio (1).

Además, si la inflación se mantiene relativamente alta —y no aparece una nueva variante del virus o algo así— el Banco Central Europeo se quedará sin excusas para seguir comprando bonos. La Reserva Federal de los Estados Unidos también, pero ellos ya han anunciado que van a dejar de hacerlo. El Banco Central de Inglaterra habla incluso de subir los tipos de interés.
La actitud laxa y complaciente frente a la inflación del Banco Central Europeo frente a una postura mucho más realista de la Reserva Federal norteamericana y del Banco de Inglaterra va a generar interesantes ideas de inversión en divisas (que ya estamos poniendo en práctica en Nextep).

En los próximos meses la inflación seguirá siendo la clave de la evolución de los mercados y hay que saber manejarla. Cuáles son los activos y sectores que se benefician de cada nivel de inflación. Porque en esto los matices son importantes: no es lo mismo poca que mucha o muchísima inflación.

Esos escenarios son los que les presentamos en el primer capítulo —páginas 7 a 12, ambas incluidas— del número de octubre de estos “Cuadernos del mercado” y que como son suscriptores o clientes de Nextep recibieron el mes pasado. También les dejamos un enlace a un vídeo de una jornada donde lo explico.