Primero en EE.UU…
No es sostenible —ni justificable— que la Reserva Federal de los EE.UU. siga fabricando billetes cuando la economía norteamericana nada en liquidez y planes de estímulo económico. Y cuando el país se acerca cada vez más a la inmunidad de grupo frente al COVID gracias a la vacunación masiva.
El “tapering” —reducción de las compras de bonos por parte de la Fed—está a la vuelta de la esquina. O, mejor dicho: a la vuelta del verano. Detrás de la Reserva Federal de los Estados Unidos vendrán otros. El Banco Central de Canadá ha sido el primero en anunciarlo, pero desde luego no será el último.
En las jornadas que dimos a finales del año pasado y primeros de este, insistimos en estar atentos a los globos sonda que irían lanzando los bancos centrales. También hemos hablado de ello en estos Cuadernos y fue uno de los motivos por los que hace tiempo que recomendamos a los clientes de Nextep vender los fondos de renta fija en dólares que les habíamos recomendado anteriormente (y que tan buen resultado dieron).
Advertimos que la simple expectativa del “tapering” afectaría muy negativamente a los bonos, especialmente a los de largo plazo, pero que su efecto sobre las bolsas no tenía por qué ser negativo. Contrariamente a lo que dice la mayoría de analistas, la historia muestra que el “tapering” no tiene por qué provocar un cambio de tendencia bursátil, si se hace de la forma y en el momento adecuados.
El primero de los factores que afectan al resultado final del “tapering” ya ha entrado en juego. Se trata de la comunicación. El objetivo es que los inversores se vayan haciendo poco a poco a la idea, para que cuando se anuncie oficialmente no pille a nadie desprevenido.
Cuando lo que se pretende es defender divisas o la deuda de un país, hay que disparar todos los cañones a la vez, para que el impacto sea máximo. Pero cuando se trata de drenar liquidez, lo que funciona es la lluvia fina.
El primer “chubasco” vino de la mano de uno de los más prestigiosos miembros de la Fed, que simplemente mencionó esta posibilidad. Acto seguido y en la típica actuación de policía bueno y policía malo, el presidente dijo que sí, pero que bueno, que era muy pronto para hablar de eso. Ahí llegó el primer globo sonda y su posterior dilución, para que no hiciera mucho daño.
Posteriormente otro miembro de la Fed anunció que cuando tres cuartas partes de la población estuvieran vacunadas, considerarían que la economía puede andar sola. A los europeos, que nos vacunan mucho más despacio, lo de los tres cuartos nos parece muy lejano, pero en Estados Unidos están muy cerca. Otro globo sonda.
Finalmente, hace poco, otro miembro de la Reserva Federal dijo, ya sin ambages, que a finales de año era muy probable que se produjera el anuncio oficial del “tapering”.
Conociendo la sensibilidad de la economía norteamericana a las políticas monetarias expansivas que se han realizado y a los planes de estímulo económico, mi opinión personal es que probablemente sea antes, concretamente a la vuelta del verano o un poco antes.
La economía USA se caracteriza por el dinamismo empresarial y la capacidad de gasto de sus consumidores. La sensación de seguridad que da alcanzar la inmunidad de rebaño y las ganas que tienen —tenemos— de salir y disfrutar de la vida sin miedo es en lo que baso mi hipótesis de que en EE.UU. el efecto sobre el consumo y la inversión empresarial va a ser muy rápido.
Llegado el momento del anuncio oficial del “tapering”, todo dependerá de cómo haya sido la estrategia de comunicación. Y hay que decir que hasta ahora no ha podido ser más acertada.
Como quien no quiere la cosa, el futuro cambio de política monetaria ya está en gran medida descontado por el mercado. Y sin necesidad de que se descontrolen los tipos de interés. Ha subido y ha caído el precio de los bonos (1), como era de esperar, pero no ha habido pánico ni se ha disparado la volatilidad. La Fed está superando con nota la prueba de la comunicación y, en nuestra opinión, le han cogido la medida al mercado, lo que aumenta las probabilidades de que cuando llegue el anuncio oficial del “tapering” la reacción de las bolsas sea moderada o que incluso no la haya.
También dijimos que era importante el entorno en el que se producirá el anuncio. Cuando se dice que se va a “desentubar” al paciente pero se hace en un contexto en el que el “paciente” —la economía norteamericana— esta en clara recuperación y encima está siguiendo un tratamiento con esteroides, vida sana y vitaminas, la preocupación de los “familiares” (inversores) por que se quite la asistencia es mucho menor.
Este proceso de reducción de compras de bonos se iniciará en medio de una lluvia de dinero en forma de planes de estímulo económico y de cheques que llegan a casa de parte del gobierno. Este “tapering” se iniciará coincidiendo con el mayor volumen de oferta monetaria —liquidez en el sistema— de la historia de los EE.UU. No parece que en ese contexto resulte muy preocupante que se detenga la inyección de liquidez. Ya veremos qué ocurre cuando haya que drenarla del sistema, pero de eso hablaremos cuando “toque”.
… y luego, en Europa…
¿Y en Europa? Últimamente Europa es muy predecible. Llegamos siempre tarde y con estrecheces a todo, gracias al traje de cemento armado de burocracia y excesos regulatorios que han creado nuestros políticos. Y a la mediocridad y falta de liderazgo de los mismos. Esto no pretende ser un comentario político, sino la constatación de una realidad que afecta a la economía y a los mercados europeos. El BCE tendrá “su” proceso de reducción de compra de bonos, solo que lo hará más tarde y en un contexto menos brillante económicamente hablando que el de EE.UU.
Que lo hará más tarde es obvio. En esta ocasión la decisión de “desentubar” al enfermo es literalmente una cuestión sanitaria, ya que depende del proceso de vacunación. Si en verano alcanzará a ¾ partes de la población USA, no será hasta finales de año que alcancemos ese nivel en Europa. Eso si no surgen nuevos problemas.
En cuanto al contexto económico, nuestra economía es todo lo contrario que dinámica. Según nuestros cálculos, hasta bien entrado el primer trimestre del año próximo no se empezará a notar el nivel de mejora de las cifras de consumo e inversión que necesita el Banco Central Europeo para dejar de fabricar billetes y dejar de comprar bonos para estimular la economía.
Ahora bien, mucho cuidado con esperar hasta entonces para ajustar la composición de las carteras al nuevo escenario. No nos cansaremos de insistir —y ya habrán visto que en ese sentido siempre acertamos— en que en los mercados hay que adelantarse, dado que los mercados siempre descuentan eventos futuros.
Esperamos los primeros globos sonda del Banco Central Europeo para antes de que acabe el año. Y el anuncio oficial del “tapering” en la eurozona para el primer trimestre de 2022. Pero el efecto sobre el precio de los bonos ya se está notando. Y se notará con más fuerza en el último trimestre de este año.
En cualquier caso, sigan suscritos a estos “Cuadernos”, porque iremos ajustando nuestra previsión en base a los datos económicos y sanitarios que vayan saliendo. Y si se hacen clientes de Nextep, además de seguir recibiendo estos “Cuadernos” (están incluidos en el precio de todos los servicios de Nextep), les avisaremos de los cambios concretos que tienen que hacer en la composición de sus carteras de fondos o ETF, adaptando las carteras recomendadas a los ajustes en nuestras previsiones.
También podemos ir adelantando la magnitud del tapering. Será más intenso en Estados Unidos que en Europa, dado que el crecimiento económico que se producirá en Estados Unidos permitirá reducir los estímulos con mayor intensidad que en Europa, donde el despegue económico será más lento y en ningún caso alcanzará la magnitud del norteamericano.
Por cierto, esto último es de especial aplicación a la economía española, líder europeo en burocracia y excesos regulatorios, que son los factores que marcan la principal diferencia con Estados Unidos. Con el agravante en el caso español de que hasta que no consigamos cerrar un año turístico completo será muy difícil que volvamos a los niveles de actividad económica anteriores. Porque no se trata sólo del peso del sector turístico y la restauración en nuestra economía, sino también de sus implicaciones sobre sus proveedores. Y es evidente que no vamos a tener un verano turístico al 100 % de capacidad hasta el del año próximo.
Desgraciadamente se confirma de nuevo el acierto de nuestra recomendación de evitar la bolsa española, recomendación que llevamos haciendo desde que lanzamos estos “Cuadernos”. Y a los clientes de Nextep desde que se lanzó el servicio.
… y las consecuencias para los mercados serán …
No entraremos en el efecto del “tapering” sobre los bonos porque es evidente. Aunque hay excepciones, el periodo de anticipación y el momento en el que se produzca el “tapering” no son especialmente atractivos para la deuda —renta fija— en general. La única renta fija en la que se puede estar es la que llevamos tiempo recomendando en las carteras modelo de Nextep.
En cuanto a las bolsas, mantenemos nuestra visión positiva sobre la capacidad de la bolsa norteamericana para hacer frente al “tapering”. De hecho, hay índices, sectores y valores que se podrían incluso beneficiar, sobre todo si viene acompañado de un repunte en la inflación, lo cual es altamente probable.
Las bolsas también deberían ser capaces de navegar con cierta soltura el “tapering” europeo. La señora Lagarde hará honor a su palabra —y a las presiones de los gobiernos de la eurozona— y no reducirá las compras de bonos hasta que la economía esté estabilizada y el proceso de recuperación económica encaminado.
La excepción podrían ser los países más endeudados, porque el fin del “tapering” significa también el fin de la subvención a los tipos de interés y a la deuda que emitan países como España, Italia o Grecia. Ya no resultará gratis o casi gratis. Con el “tapering” las primas de riesgo podrán volver a realizar su función, que es informar al mercado de que no es lo mismo prestarle a un país con un déficit del 2 % que a uno con un déficit del 8 %.
Hace años que las intervenciones del BCE impiden que el mercado dé esa información. De hecho, compra más bonos de países endeudados que de países con cuentas saneadas. Las compras del BCE se hacen en función del nivel de bonos emitidos por cada país. Eso cambiará cuando primero reduzca y luego detenga las compras.
Y, para finalizar, consecuencias para la ciudadanía en general
Hablemos para finalizar de lo que afecta a todo o casi todo el mundo y no sólo a inversores y ahorradores. Por ejemplo: ¿qué pasa con el Euríbor? ¿Qué pasará con los tipos de interés de corto plazo?
La buena noticia es que la estrategia que ha establecido la Reserva Federal probablemente sea la que sigan todos los bancos centrales. Consiste en concentrar su dinero y sus intervenciones en los plazos medios y dejar que suban los tipos de interés de los plazos largos. Y por supuesto mantener bajos los tipos de interés de corto plazo, que son los que establecen ellos.
Así cuentan con el máximo nivel de munición en los plazos que más afectan a la evolución de la economía en el corto plazo. Su objetivo es que la economía salga del bache y tratan de centrar todos los esfuerzos en ese impulso inicial, en la esperanza de que luego funcione por sí sola.
En otras palabras, el Euríbor e índices similares tardarán mucho más en subir que los tipos de interés de los bonos de largo plazo. Pero tengamos claro que si la inflación en lugar de simplemente repuntar entrara en un proceso alcista —y no es imposible en absoluto que esto ocurra— habrá un momento que los bancos centrales tendrán que adaptarse a la situación.
En cualquier caso, permanezcan atentos —suscritos— porque es algo que pensamos podría ocurrir y por lo tanto lo vigilaremos estrechamente, ya que nos da ventaja a la hora de adelantarnos a una eventual subida de los tipos de interés de corto plazo. Porque eso sí que podría afectar a las bolsas (dependerá de cuánto tengan que subir los tipos de corto plazo y por cuánto tiempo).
Pero no pensemos que a ciudadanos y empresas lo único que les importa es el Euríbor. Los tipos de interés del mercado de bonos son los que establecen los tipos de interés de largo plazo en todos aquellos préstamos cuyo tipo de interés no se establece en base al Euríbor. La subida de los tipos de interés en el mercado de bonos podría afectar a los préstamos de largo plazo que se otorgan a las empresas y a los tipos de interés de los créditos inmobiliarios a tipo fijo.
