Quienes leen mis artículos, mis informes en Nextep o estos “Cuadernos” saben que nunca me he apuntado al deporte fácil de meterse con los bancos centrales para llamar la atención.
Además, el BCE no lo ha tenido fácil. Ha tenido que compensar con política monetaria lo que era y es un problema de política económica creado por los políticos de la eurozona. Con sus excesos burocráticos, regulatorios e impositivos han conseguido ponerle un traje de cemento a la actividad económica europea, lo que nos ha llevado a convertirnos en meros observadores en la revolución digital y del crecimiento económico en general. Esta afirmación se demuestra fácilmente si comparamos el crecimiento de la economía norteamericana o china con la del continente europeo.
Los políticos han sido muy hábiles. Como el resultado de sus políticas era la falta de crecimiento y la desinflación —o incluso deflación—, hicieron que la atención se desviara hacia el BCE, el responsable final de la estabilidad de precios.
El BCE, bien por candidez, bien por no complicarse la vida, aceptó una culpa que no tenía y se puso manos a la obra para intentar solucionar el problema. Se dedicó a inyectar a mansalva un dinero que en realidad servía para poco más que para hacer subir los precios de los bonos, los inmuebles y, en menor medida, las bolsas. Y han estado así los cinco años previos al inicio de la pandemia. Y con la pandemia más: tuvieron que poner toda la carne en el asador y fabricar billetes de forma masiva para dar financiación hiperbarata a los gobiernos y evitar que los confinamientos destruyeran el tejido productivo de la eurozona.
Hasta ahí todo bien. El BCE asumió la pesada carga de la “euroesclerosis” que crearon los políticos y se enfrentó con energía y liderazgo a la pandemia. Pero ahora está yendo demasiado lejos. Su reciente decisión de mantener el proceso de compra de bonos que se inició para hacer frente al daño de los confinamientos cuando ya no hay confinamientos es, en nuestra opinión, un grave error (Lagarde ha declarado que seguirán comprando bonos hasta marzo de 2022, pese a que en un par de meses Europa o bien habrá alcanzado la inmunidad de rebaño o habremos aprendido a vivir con este virus como con otros).
En el gráfico n.º 1 vemos dónde estamos. Los sucesivos programas de compra de bonos con dinero que “fabrica” el BCE nos han llevado a que el Banco Central de la eurozona tenga un balance —activos en cartera— equivalente a un 75.8 % del PIB de la eurozona vs el 37.3 % que mantiene la Fed, el 38.2 % del Banco de Inglaterra, el 132.2 % del Banco de Japón y el 144.7 % del Banco Nacional de Suiza.
La primera reacción para justificar que el BCE siga pisando el acelerador sería decir que “tiene menos que el Banco Central de Japón o el de Suiza”. Pero no es sólida. Primero, porque tampoco es que esté bien lo que hace el Banco de Japón. Y lo de Suiza es otra cuestión, que explicaré luego. Pero, sobre todo, porque Europa no tiene la solidez presupuestaria de Japón o Suiza. Prueba de ello es la crisis del euro. Nunca ha habido crisis del yen ni del franco suizo.
Además, el grueso de los bonos que tiene el BCE son de países de la periferia europea, los más endeudados, así que la calidad de ese balance no es comparable a la del Banco de Japón y mucho menos al de Suiza. Este último es también un inversor en empresas de primer nivel, como por ejemplo Apple, y desde hace mucho tiempo. Gran parte de la actividad del Banco Central de Suiza se parece a la de un fondo soberano, mientras que la del BCE se parece más a la de un bombero y ahora a la de un prestamista poco exigente.
Llegados a este punto, el BCE da la sensación de que ahora trata más de seguir manteniendo barata la financiación de la eurozona y agradar a sus políticos que de hacer frente a un problema económico. Y eso puede afectar a su credibilidad.
En segundo lugar, porque con su postura hiperlaxa cuando ya no es necesario que lo sea tanto se lo pone fácil a los políticos para que no tomen las difíciles decisiones que se necesitan para adaptar Europa al siglo XXI. Por mucho que las ayudas europeas tengan determinadas condiciones, si el dinero es gratis podrán incluso prescindir de ellas.
En tercer lugar, que el “tsunami” de liquidez creado, unido a los planes de estímulo de los gobiernos, llevará casi con seguridad a la economía europea a un importante rebote económico que, si bien podría durar solo un par de años, existe el riesgo de que la inflación aumente. Y mantener artificialmente bajos los tipos de interés cuando sube la inflación es como apretar el tubo de la pasta de dientes para que salga y esperar que luego vuelva sola a su sitio.
Pero hay un riesgo mucho mayor, referido más concretamente a los mercados, y sería que el BCE tuviera que plegar velas rápida y desordenadamente si la inflación, en lugar de quedarse en el 2 %, se sube al 2,5 % o 3 % y se mantiene en esos niveles. Si ya sería difícil justificar tipos de interés oficiales negativos, imaginen justificar seguir “dopando” el mercado de bonos con la excusa de “evitar la deflación” teniendo un 2 % o un 3 % de inflación y creciendo al 4 % o 5 % anual. Sería directamente surrealista.
Y aunque es cierto que en Europa no vamos a tener el nivel de inflación de Estados Unidos, porque es muy difícil que lleguemos a crecer como ellos, también lo es que si la inflación repunta en el mundo entero, Europa importará inflación.
Un cambio de política monetaria no puede ser brusco. Tiene que ser avisado mediante pistas y globos sonda para ir preparando al mercado y que no le pille por sorpresa. Y todo esto dura no ya semanas, sino meses. Imagínense cómo podría afectar a las acciones (renta variable) y a los bonos (renta fija) si el BCE tiene que frenar en seco. En realidad no tienen que imaginárselo, ese tipo de cambios bruscos han sido los responsables de muchas de las mayores caídas bursátiles.
Finalmente hay una tercera reflexión que, sin representar un riesgo inminente, debe estar en la mente de los inversores o de sus asesores: ¿Y si el BCE pierde credibilidad justo cuando más podría necesitarla? Ha gastado una gran parte de la munición disponible —hasta fabricar dinero tiene un límite— justo cuando la deuda europea va a ser la mayor de la historia. ¿Le tomarán en serio los mercados cuando su balance represente el 100 % del PIB de la eurozona y ante un problema diga que «hará lo que sea necesario»? ¿Cuánto podrá hacer? Cuando Draghi dijo eso en julio de 2012 tenía una capacidad de fuego infinitamente superior a la que tiene ahora Lagarde (ver gráfico n.º 1)
El caso es que muchos gestores y asesores miran al corto plazo y les tranquiliza ver que el Banco Central Europeo sigue comprando bonos, sin darse cuenta de que pueden estar metiendo a sus clientes en la boca del lobo.
Si dentro de un par de meses la inflación sigue apretando, habrá que plantearse tomar medidas al respecto. En Nextep ya las hemos tomado. De entrada hemos evitado el daño que ha supuesto tener fondos de renta fija europea de largo plazo en las carteras, cuya caída media en el primer semestre ha rondado el 7 %. Pero esa caída no será nada comparada con la que podrían tener los bonos si aumenta la inflación de forma sostenida. O cuando el BCE deje de comprar bonos.
Afortunadamente, trabajando con fondos de inversión y ETF, como es el caso del asesoramiento de Nextep, es sencillo enfrentarse a esta situación en lo que a la renta variable se refiere, porque son muchos los activos, sectores y países que se benefician de un incremento de la inflación. Incluso hay productos que permiten ganar dinero si cayera de nuevo el precio de los bonos.
En mi modesta opinión, lo que está ocurriendo con la renta fija es una trampa para incautos. Una trampa que pone el BCE manteniendo artificialmente bajos los tipos de interés.
El alivio que se ha producido el mes pasado tras la caída del primer semestre del año (1) hará pensar a mucha gente que el precio de sus bonos está garantizado porque el BCE va a seguir comprándolos eternamente. Pero cuando la economía europea se normalice, empiecen a tener efecto los planes de estímulo y se unan al “tsunami” de liquidez de los bancos centrales, el BCE recogerá velas. Eso si no tiene que hacerlo antes en el caso de que lo de la inflación no resulte algo temporal.
Alguien argumentará que la intención del Banco Central Europeo es apoyar la cotización de los bonos periféricos o en general de todos los bonos europeos durante mucho tiempo. Sin duda esa es su intención. El problema es que una cosa es lo que uno quiere y otra cosa es lo que uno puede. Hasta el poderoso Banco Central Europeo podría tener que dar marcha atrás si no tiene excusa alguna para seguir adelante. Más bien al contrario, se verá presionado para volver a la normalidad.
