Los mercados recuerdan a veces a una gymkana con multitud de pistas falsas, donde gana el que es capaz de detectar mejor que el resto qué pistas son falsas y cuáles no.
Cada vez que se produce una corrección es porque los motivos que estaban generando la subida de un determinado activo, sector o país se ponen en duda. Cuando surgen las dudas vienen las correcciones.
Esto es exactamente lo que ha ocurrido en este mes con el desarrollo de la variante Delta de la COVID y las dudas que ha generado sobre el crecimiento económico. También ha sembrado dudas el BCE, que no solo no parece preocupado con la inflación sino que aprieta el acelerador como si ese riesgo no existiera.
Ante el estado de confusión conviene ver dónde estamos y tener claro hacia dónde vamos. Hay tres escenarios posibles:
- Ciclo de alto crecimiento y repunte moderado de la inflación. Beneficia a determinados sectores de la renta variable que nosotros encuadramos en el concepto de la “Gran Rotación”.
- Ciclo de alto crecimiento con la inflación disparada. Sería muy malo para la renta fija y para las bolsas en general, pero bueno para determinados activos y sectores.
- Crecimiento mayor que antes de la pandemia, pero no especialmente potente, y la inflación se mantiene como antes (muy baja). Este escenario beneficia al sector tecnológico, a los fondos de crecimiento y a la renta fija de medio y largo plazo.
Veamos cuál de esos escenarios es el más probable.
La tendencia actual de las bolsas —de la renta variable global— es alcista. La tendencia se inició en abril de 2020.
A partir de noviembre superaron a los índices de referencia una serie de sectores bursátiles. Ese cambio es lo que en Nextep llamamos entonces “la Gran Rotación” y al que le hemos sacado un gran partido.
Detrás de ese mejor comportamiento estaba la teoría de que la salida de la pandemia generaría crecimiento y que habría un repunte de la inflación. Y así ha sido, pero ¿tendrán continuidad ambas cosas?
Lo del crecimiento no tiene mucha discusión. Puede discutirse si será mayor o menor, pero no tenemos ninguna duda de que será mayor que antes de la pandemia.
En cuanto al repunte de la inflación, el argumento es sólido, pero presenta algún interrogante. La solidez viene dada por el hecho de que jamás se había creado un nivel de oferta monetaria como el que hay actualmente, es decir, nunca había habido tanta liquidez en el sistema. Además, normalmente, el crecimiento económico suele llevar aparejado un cierto repunte de la inflación (aunque no tiene por qué ser muy fuerte).
Ahora bien, hay un argumento muy válido contra la posibilidad de que la inflación aumente, y es que, una vez se equilibren la oferta y la demanda según se normalice la situación económica, volverán a notarse los factores que han permitido que la inflación se mantenga muy baja durante décadas.
Estos factores son la globalización de la economía y la revolución digital. Y son dos fuerzas muy considerables.
La globalización hace que cuando hay demanda de algún tipo de bien o servicio rápidamente haya algún lugar en el mundo en el que no solo se ofrezca oferta a esa demanda, sino que, además, se haga a buen precio.
Y la digitalización consiste en ofrecer on line servicios más baratos y de forma más eficiente. En cuanto alguien quiere cobrar más, aparece otro dispuesto a hacerlo por el mismo precio o más barato.
Si vamos a un escenario económico basado en un alto crecimiento y un repunte de la inflación, entonces la “gran rotación” no ha hecho más que empezar, y los sectores ganadores de la misma no han hecho más que empezar a hacerlo mejor que el mercado en general.
Por el contrario, si finalmente puede más la globalización y la revolución digital, el recorrido de los sectores que se benefician de la gran rotación puede seguir siendo alcista, porque en un entorno de crecimiento no les irá mal, pero no tienen por qué hacerlo mejor que el mercado en general.
Es una decisión francamente difícil, porque, para empezar, no tenemos muchos elementos de juicio. Lo único parecido a salir de una pandemia global se produjo tras la Primera y la Segunda Guerra Mundial (de hecho en la Primera también se salió de la pandemia, la mal llamada gripe española de 1917). Entonces el mundo y la economía salieron del agujero con fuerte crecimiento e inflación, pero no estaban en medio de una revolución industrial como es la revolución digital, y las revoluciones industriales son desinflacionistas.
Tampoco nos sirven de nada los datos actuales de inflación. Obviamente están disparados, pero es lógico que se produzca un desequilibrio entre la oferta y la demanda cuando se está reabriendo la economía. Es casi imposible saber dónde se encontrará el equilibrio cuando la economía se normalice, si a precios muy superiores o al mismo nivel que antes de la pandemia.
Otro buen indicador de las expectativas de inflación suelen ser los mercados de bonos, pero ahora mismo es un mercado intervenido. Esto es especialmente evidente en el caso del BCE, que sigue comprando bonos como si estuviéramos al principio de la pandemia y con sus compras distorsiona el mecanismo de fijación de precios (ver gráfico n.º 1).
Resumiendo: dadas las circunstancias excepcionales en las que nos movemos, cualquier predicción tiene que realizarse basándose más en el sentido común que en la información que tenemos actualmente.
Y a mí el sentido común me dice que:
El tsunami de liquidez y los planes de estímulo económico, unidos al deseo de la gente de vivir, nos llevarán a que se produzca y mantenga un fuerte incremento del consumo y, en consecuencia, de la inversión. Y por lo tanto, del crecimiento económico en general, especialmente en las economías avanzadas.
Cuando se ha creado una oferta monetaria de esta magnitud algún efecto tiene que tener sobre la inflación en el medio plazo.
Casi todas las grandes inversiones de los últimos tiempos han ido hacia la tecnología, no hacia las empresas que fabrican “cosas” físicas.
Si aumentara significativamente la demanda global será fácil de satisfacer en la parte tecnológica, pero ¿qué pasa con la demanda industrial (coches, lavadoras, materiales de construcción, baterías de litio, cableados, etcétera)? Hay que construir o ampliar fábricas, abrir minas, fletar barcos… Y eso lleva tiempo.
También lleva tiempo convencer al capital para que en lugar de limitarse a buscar unicornios tecnológicos decida invertir en capacidad de producción industrial. Todo ello retrasa la posibilidad de equiparar la nueva demanda de productos y materias primas a la oferta actual, y eso es inflacionista.
Si los bancos centrales no estuvieran comprando bonos a mansalva y distorsionando los precios, el mercado de bonos estaría diciendo que la inflación va a ser superior a lo que lo fue antes de la pandemia.
Luego están los salarios, que es el componente más importante de un proceso inflacionista. El crecimiento irá reduciendo el paro y es entonces cuando se notará la presión salarial. A esto hay que añadir que corren vientos de mejora retributiva y de reducción de los niveles de desigualdad, algo en lo que ha insistido el presidente Biden.
Pero el sentido común también nos dice que el efecto de la globalización y la revolución digital va a pesar mucho a la hora de que se puedan incrementar los precios de los bienes o de los servicios. En esta ocasión la inflación va a tener un amortiguador por arriba.
Al final llegamos a una sencilla operación de suma y resta. Suma inflación el mayor crecimiento, el tsunami de liquidez, la demanda industrial y, más adelante, las políticas de mejora salarial y redistribución de la riqueza. Resta inflación la revolución digital. En mi opinión, el resultado de esta operación es que, a medio plazo, la inflación será claramente superior a lo que fue antes de la pandemia, pero que en ningún caso alcanzará niveles tipo años 70, 80 o 90.
En consecuencia nos parece que es pronto para dar por finalizado el proceso Gran Rotación, ya que:
El crecimiento va a ser muy fuerte y muchas empresas que lo han pasado mal con el virus van a vender mucho más.
Es difícil que la inflación vuelva a niveles tan bajos como los que había antes de la pandemia.
Pero también tenemos claro que el hecho de que funcionen bien los sectores beneficiarios de la gran rotación no significa que vayan a funcionar mal los relacionados con la tecnología, la digitalización o el comercio electrónico. Eso también es de sentido común y por eso siempre hemos insistido en que la revolución digital sigue viva y coleando.
La cuestión ahora ya no va a ser si los fondos que se benefician de la gran rotación ganarán dinero o si lo hacen los que invierten más en tecnología. Nuestra opinión es que ganarán los dos. El problema es si los fondos con un sesgo un poco más de valor serán capaces de “destronar” a los fondos de crecimiento que han copado los puestos de máxima rentabilidad en los últimos 10 años. Y ese es el reto.
