Otra ocasión en la que podemos agradecer que, de nuevo, los agoreros profesionales y el consenso se hayan vuelto a equivocar. Al menos por el momento.
Nos dijeron que el día en que hubiera que deshacer el camino andado del proceso de estímulo monetario extraordinario, más conocido como “Quantitative Easing” o “QE”, sería el día del juicio final financiero. Especialistas en predecir la explosión de todo tipo de burbujas (excepto las que realmente explotan) hasta han escrito libros sobre este supuesto Armagedón.
Afortunadamente, la Reserva Federal de los EE.UU. – la “fed” – no solo lo ha anunciado sino que ha dicho como lo va a hacer y no ha pasado nada. La bolsa se mantuvo en máximos y los bonos tuvieron una corrección puramente testimonial.
Esta primera reacción es importante, porque en los mercados lo que se sabe está incluido en los precios. Especialmente si lo sabe todo el mundo. El mercado se anticipa. Si piensa o sabe que va a ocurrir algo, no se queda esperando a que pasen las cosas para valorarlas. Así que, de momento, los agoreros no tienen razón, porque se ha anunciado oficialmente su Armagedón y el cielo no ha caído sobre nuestras cabezas. “So far, so good” (“hasta aquí, todo bien”) que dirían los ingleses.
Se ha anunciado oficialmente el Armagedón de los agoreros del mercado y el cielo no ha caído sobre nuestras cabezas. “So far, so good”.
Pero esto no debe hacernos olvidar que lo que se va a producir es un cambio muy importante. Baste recordar que el estímulo monetario ha coincidido con uno de los mercados alcistas mas largos y potentes de la historia.
No es casual. Sería mucha casualidad que uno de los mercados alcistas más largos y con mayor porcentaje de subida de la historia coincida con una inyección de liquidez de tres billones con “b” de dólares. Tampoco se puede decir que las bolsas hayan subido como consecuencia exclusiva de la acción de la “fed”. Tanto o mas ha tenido que ver la revolución industrial que, con el apellido de digital, se ha extendido a lo largo del mismo periodo (y sigue vigente)
Tampoco se puede ni debe inferir que si el estímulo monetario masivo (Quantitative Easing) ayudó a subir a las bolsas, el QE inverso tendrá necesariamente el efecto contrario y proporcional, como veremos mas adelante.
Pero que un cambio financiero de este tamaño tiene que influir en los mercados en mayor o menor medida, eso es de sentido común. Que sea mucho, poco, para bien, para mal y durante cuanto tiempo va a depender de cuatro cuestiones: la salud de la economía, el nivel de inflación, el comportamiento de los mercados y que la Reserva Federal de los EE.UU. acierte o no con su política monetaria.
Empecemos por explicar que ha hecho la “fed” y que planea hacer ahora.
Lo que hizo fue “entubar” a un enfermo. En este caso la economía norteamericana, que había sufrido una crisis aguda y necesitaba cuidados intensivos. Y como la “fed” no tiene autoridad para bajar los impuestos o incrementar el gasto público utiliza su propia medicina, que no es otra que dinero: inyecta dinero en la economía, en la esperanza de que ese dinero acabe generando actividad productiva.
No voy a entrar en el debate de si el método funciona porque eso no es lo importante ahora. Por el contario si lo es entender como se inyecta ese dinero en el sistema porque así nos situamos en el contexto adecuado para comprender como se drena (retira) y cuales pueden ser los efectos económicos y financieros de un proceso que he decidido llamar “QE inverso” para diferenciarlo del QE original.
Para inyectar dinero en la economía un banco central compra activos financieros. Pueden ser bonos, créditos y, a veces incluso acciones cotizadas (aunque no ha sido el caso en EE.UU) Cuando compra, paga con dinero – que ha fabricado – y ese dinero entra en el sistema ¿Qué porque no da dinero directamente a empresas y consumidores? Podría hacerlo, pero digamos que se considera mucho más ortodoxo este método de comprar activos a personas, empresas e instituciones, en lugar de ponerles dinero en el bolsillo a los ciudadanos, entre otras cosas porque eso fomentaría que la gente trabajara menos, lo cual no precisamente bueno para salir de una crisis económica.
¿Cómo lo va a hacer?
Pues con mucho cuidado. Para empezar, no se va a poner a vender a mansalva los bonos o los créditos que tiene en cartera. Lo que va a hacer es dejar que se amorticen – que venzan – esos bonos y créditos y una parte del dinero que recibe al amortizarse lo retirará del sistema, es decir, no lo reinvierte en otros bonos, que es lo que haría en una situación normal.
Así que la primera cuestión es que, contrariamente a lo que decían los agoreros sobre que al vender bonos rompería la burbuja, la Reserva Federal no se va a poner a vender en el mercado. No son tan tontos como para inundar el mercado de papel. Sería tirar piedras contra su tejado.
La “Fed” no se va a poner a vender masivamente bonos en el mercado. No son tan tontos como para inundar el mercado de papel.
Veamos, con la ayuda de gráficos, como sería el proceso.
Nos centraremos en los bonos del tesoro que tiene en su balance (como hemos dicho no son el único activo que tiene, pero nos da una idea de cómo será el proceso)
Gráfico nº 3: proceso de amortización de bonos en el QE inverso.
El valor de los bonos en manos de la Fed que se amortizan mes a mes es de 60.000 millones de dólares. Veamos que pasaría cuando solo reinvierta una parte de este dinero para, finalmente, dejar de reinvertir cantidad alguna que se amortice.
Todo el proceso se basa en la gradualidad. Las barras rosas indican la cantidad de bonos del balance de la Fed que van a ir venciendo de aquí a 2021, supuesto de que se reinvirtieran en su totalidad.
Pero, bajo el QE inverso, la Fed establecerá – gradualmente – un limite a la reinversión (límite representado por la línea negra), que se aplicará gradualmente y que ya a finales de 2019 será estable. Es la “línea negra” a partir de la cual los bonos que venzan no serán reinvertidos. En otras palabras: no se trata de que no se reinvierta nada a partir de ahora, sino que se vaya limitando esa cantidad hasta que sea cero en el año 2021.
Las barras rosas representan las amortizaciones que se reinvertirían si se reinvirtiera todo lo que vence. Las rojas muestran cuales van a ser realmente las cantidades que serán reinvertidas de aquí a 2021.
Para quien no quiera entrar en tanto detalle, la conclusión de este gráfico es tan sencilla como que el proceso – la “normalización” – pretende ser extremadamente lento y se basa en reducir gradualmente la reinversión de los bonos que se amortizan hasta que sea cero en 20121.
La “normalización” será muy lenta y se basa en reducir gradualmente la reinversión de los bonos que se amortizan, hasta que sea cero en 2021.
El resultado, es decir, como evolucionará el tamaño del balance de la Fed desde que se inicia el QE hasta que se “normalice” la situación, lo vemos en el gráfico que viene a continuación:
Grafico nº 4 : el QE y el QE inverso
El gráfico muestra la evolución los bonos del tesoro en manos de la Reserva Federal desde 2012 – fecha de comienzo del QE – hasta 2021, fecha en la que, teóricamente, se alcanzaría la “normalización” , es decir, se volvería a la situación inicial.
Vemos como, entre 2012 y 2015, la cuantía de los bonos en cartera – en el balance – aumenta. En 2015 se detienen las compras – el famoso “tapering” (1) – y es en 2018 cuando empieza a reducirse el tamaño del balance gracias a la no reinversión de los bonos que vencen (lo que acaba de anunciar la Sra. Yellen)
La línea negra de puntos muestra que pasaría se reinvirtieran todos los bonos que vencen. La línea azul continua muestra cual será la evolución si se pone un límite al numero de bonos que se reinvierten (corresponde a lo explicado en el gráfico nº 3) La línea azul discontinua señala la evolución que tendría el balance si no se reinvirtiera ningún bono que venza.
Obviamente el escenario más probable – incluso optimista – es el de la línea azul continua y que el área en rojo oscuro representa el “trozo” de balance que – idealmente – habrá desaparecido en 2021 y habremos llegado, sanos y salvos, de vuelta a donde estábamos antes de la crisis.
No nos engañemos. El QE inverso es un proceso delicado que puede salir mal y que ello tenga funestas consecuencias sobre la economía y los mercados a medio y, sobre todo, largo plazo. De ahí que sea el tema más importante del informe de este mes. Y el más extenso. Pero no porque los agoreros lo digan – con el objetivo de que, si sale mal, poder decir “ya os lo dije” y llamar así la atención -, sino por cuestiones objetivas que pueden salir mal, como todo en esta vida. Y, por supuesto, también puede salir bien. De hecho ha empezado bien. Veamos por lo tanto fríamente las opciones de éxito o fracaso.
Que puede salir bien y que puede salir mal
Que el QE inverso salga bien depende, en mi opinión, de cuatro factores: la fortaleza de la economía, el nivel de inflación, la postura de los mercados y el acierto o error de la política monetaria de la Reserva Federal.
El dinero no da la felicidad. Pero ayuda. La Reserva Federal de los EE.UU debe de estar pensando lo mismo.
Si la economía está fuerte aguantará lo que, en la practica, es un proceso de restricción monetaria (es la inversa del QE, que era un proceso de estímulo monetario) Si, siguiendo el ejemplo que ponen los críticos del QE, la economía se ha convertido en un “yonki” que depende del dinero de los bancos centrales, lo que ocurriría si le quitan la droga es que podría resentirse, por decirlo suavemente.
Olvidan que si la economía va bien genera dinero, un dinero bastante más sano, a demás, que el emitido por los bancos centrales, porque viene de la actividad productiva, no de una maquina de hacer billetes. El “adicto” seguiría teniendo su “droga”, pero encima será de más calidad. Nada como una economía sana y fuerte para que el QE inverso funcione … y viceversa.
Si la economía está fuerte aguantará lo que, en la practica, es un proceso de restricción monetaria.
Un ejemplo sencillo sobre lo anterior es el nivel de crédito en el sistema. El QE inverso reduce el crédito disponible,, pero si la economía va bien los bancos prestan encantados. Incluso más que si, yendo mal, tienen disponible todo el dinero del mundo. Al “yonki” del dinero no le va a faltar crédito si la economía “va bien”.
La inflación puede ayudar o crear serios problemas. Como ya he comentado, el QE inverso cambia, aunque sea muy despacio, la política monetaria, drenando liquidez del sistema en lugar de inyectándola. Si, por algún motivo, subiera significativamente el nivel de inflación, la “Fed” tendría que subir los tipos de interés para evitar un recalentamiento de los precios. Sería como reducir demasiado rápido y sin sustitutivos la dosis de droga (dinero). No le sentaría nada bien a un adicto, así que, por las mismas, tampoco a una economía adicta al dinero barato. Y tampoco sería buena la deflación – caída persistente de los precios -, porque habría que volver al QE, lo que sería un escenario igual o peor.
También están, como no, los mercados. Si empieza a caer el precio de los bonos por el motivo que sea y, en consecuencia, empiezan a subir los tipos de interés en el mercado (2), ocurre algo parecido a si sube en exceso la inflación: empeoran las condiciones financieras de la economía. En este caso, el tipo de interés de los bonos de medio y largo plazo, que fija el mercado, no la “Fed”, es el que establece el tipo de interés de los prestamos de medio y largo plazo en la economía. Si suben demasiado es malo para la economía y la fed tendría que ralentizar o detenerse.
Detener el proceso podría ser interpretado por los inversores como admitir que la Reserva Federal no es capaz de “normalizar” su balance. Al menos para la visión tremendista de los mercados, donde venden más las malas noticias que las buenas. Imagínense a los agoreros si huelen que, aunque sea temporalmente, han podido tener razón. Lo anunciarán a los cuatro vientos y el dinero, que es miedoso, no va a esperar a comprobar si están en lo cierto.
Otra cosa que puede salir mal es la propia actitud de la “fed”. Como dije en el informe anterior, no parecen ser conscientes de los cambios estructurales que se están produciendo en la economía y su efecto desinflacionista. Desde el comercio electrónico, pasando por el modelo energético – pronto habrá turbinas de viento tan grandes como la torre Eiffel y placas solares híper eficientes – , la inteligencia artificial o la robotización. Todo ello es desinflacionista. Y la fed parece no darse cuenta. Yellen dice – literalmente – que para ella “es un misterio” que no suba o incluso que esté bajando la inflación en EE.UU., pero en lugar de tratar de aclararlo dice que va a seguir subiendo tipos “por si acaso”, arriesgando se a lastrar el proceso de crecimiento.
Conclusiones
Estamos ante importante cambio de política monetaria por parte de la Reserva Federal de los EE.UU. Esto no significa que tenga que ser necesariamente para mal, pero lo que no nos debe caber la menor duda es que debemos de vigilar su evolución para anticiparnos a las consecuencias.
Hay que vigilar los “análisis” del “adicto” y ver como va reaccionando a la “desintoxicación”. Pero, sobre todo, hay que vigilar los datos de inflación – si aumenta o baja mucho, malo – los de crecimiento – lo ideal es que permanezca robusto pero sin inflación – y la lejanía o cercanía de la realidad por parte de la Reserva Federal de los EE.UU. (que lean los periódicos, compren “on line” o investiguen sobre la nueva realidad económica sería de gran ayuda)
