Las preocupantes actas de la “fed”

Hay noticias que pasan totalmente desapercibidas y, sin embargo, pueden llegar a ser muy importantes. La que les voy a comentar a continuación es más importante de lo que pudiera parecer a primera vista y debe ser motivo de reflexión sobre las posibilidades de que, al menos a corto plazo, el mercado norteamericano de renta variable haya tocado techo.

Recientemente se publicaron las actas de la última reunión de la Reserva Federal de los EE.UU., más conocida como “la fed”. Parece ser que, según dichas actas, hay un número no pequeño de miembros de la autoridad monetaria que hablan de subir los tipos de interés hasta un nivel “neutral”. Que suban algo más los tipos de interés – otro cuarto de punto, por ejemplo – no es especialmente bueno para la bolsa pero tampoco es grave, dado que la economía USA va francamente bien. Lo que resulta preocupante es lo que la “fed” considera nivel neutral de tipos: el 3%. El mismo que hace treinta o cuarenta años.

El problema es que no estamos en aquel entorno y el daño que puede hacer una subida de ese calibre y, sobre todo, sin pausa previa, sería ahora muy superior. La Fed podría pasarse de frenada y cargarse la recuperación de la economía norteamericana. En otras palabras: estaría matando moscas a cañonazos.

El nivel de tipos de interés neutral es aquel que se supone que ni estimula ni frena el crecimiento económico. Si la Reserva Federal considera que sigue siendo el 3% estamos hablando de un punto porcentual por encima del nivel actual. Y si eso es “neutral”, podemos imaginar cual puede ser cuando consideren que hay que ser restrictivos. La conclusión es sencilla: si los mercados han dado su opinión sobre las últimas subidas de tipos con fuertes correcciones ¿cómo se lo van a tomar si la “fed” los sube un 1% más?

Porque no sólo subirían los tipos de corto plazo. Les seguirían los de largo, dado que el estado normal de la curva de tipos es que tenga pendiente positiva, es decir, que los de largo plazo sean mayores que los de corto plazo. Y hemos visto recientemente como ajusta el mercado de bonos esa pendiente cuando esta plana: subiendo los tipos del bono a diez años.  Los subió al 3,20% en el último impulso (con consiguiente caída del precio de los bonos) (1).  Es, de hecho, lo que ha desatado la última corrección en las bolsas.

Así que, si la Reserva Federal considera que normalizar tipos es llegar hasta un nivel “neutral” del 3%, no sería de extrañar que el mercado “normalice” los suyos (el del bono a diez años) hasta un 4,5% o más. Es muy difícil que la bolsa norteamericana pueda seguir subiendo si los tipos a largo se acercan o superan el 4%. Sólo hay que ver como se ha tomado que suban al 3,20%.

Pasar de tipos al 1% a tipos al 2% es asumible para empresas y particulares, especialmente si la economía va bien y suben los resultados empresariales, como es el caso en EE.UU. Por eso hasta ahora no ha habido motivo de preocupación. Pasar al 3% es harina de otro costal. Y si los de largo plazo suben al 4% el daño es importante.

El daño para la bolsa de la subida de tipos es doble. Porque no se trata sólo del impacto que produce sobre la economía de empresas y familias. Imagínense un gestor que maneja miles de millones de dólares en fondos de pensiones. En los últimos años ese gestor ha ganado muchísimo dinero en la parte de renta variable de su cartera, así que la tentación de realizar beneficios es grande. Pero si a cambio se va a llevar un 2% o un 3% en un bono de largo plazo puede pensar que no merece la pena.

Ahora bien, supongamos que le ofrecen un 4%. Y además en bonos de alta calidad crediticia, como son los del estado o de empresas norteamericanas de primer nivel. La tentación de realizar beneficios y poner ese dinero a trabajar sin riesgo es difícil de resistir. Y no les quiero decir al 5%. Imagínense ahora que ocurre si eso mismo lo hacen decenas de gestores. El resultado es una fuerte salida de dinero de la bolsa. De dinero con mayúsculas.

Podemos verlo gráficamente en un magnífico trabajo realizado por los analistas de JP Morgan – el Gráfico nº 1 -, en el que se muestra la correlación entre las subidas de tipos de interés del bono a diez años – las más dañinas – con la renta variable.

El gráfico parece complicado de entender, pero es muy intuitivo en cuanto a las conclusiones. La “nube de puntos” del cuadrante de arriba a la izquierda representa eventos en los que una subida de tipos ha finalizado en una subida semanal de la bolsa.  El eje de abajo del todo – el eje de abscisas – refleja el nivel de los tipos de interés del bono a diez años. Relacionando este eje con las observaciones del cuadrante superior izquierdo es fácil comprobar que mientras las subidas se han quedado por debajo del 4% el efecto ha sido positivo o simplemente neutro para los mercados. Pero, según nos acercamos al 5%, la cosa cambia. Y a partir del 5% todas las subidas de tipos acaban en una semana bajista para el SP 500.

En mi opinión en el entorno actual el daño empieza antes, porque venimos de tipos históricamente bajos. No es lo mismo pasar de tipos del 2% al 4% que si vienen del 1% en el que estaban hace solo unos años. La economía es como cualquier otro organismo vivo: los cambios bruscos son más dañinos que los cambios graduales.

La buena noticia – la única – es que la situación no es definitiva. E incluso que podría ser reversible. Ciertamente la reserva Federal podría replantearse su posición. De hecho debería hacerlo. Pero es arriesgado esperar a ver si son capaces de entender que el entorno económico actual es menos inflacionista que el de otras épocas de fuerte crecimiento ¿Cuánto daño puede hacer la “fed” al mercado hasta que se percaten de que el comercio electrónico es muy competitivo en precios, tanto con sus competidores digitales como con los analógicos? ¿Y que la globalización es imparable y todo el mundo acaba compitiendo con todo el mundo en precios, por mucho que Donald Trump quiera evitarlo? ¿O que si se desvalúan las divisas frente al dólar se genera un efecto desinflacionista muy importante en EE.UU? ¿O que si la inflación subyacente – la que excluye alimentos y energía – se mantiene al mismo nivel que hace seis años en EE.UU. es por algo?

No es buena idea esperar a ver si los académicos de la Reserva federal deciden hacerse estas preguntas. Quienes hemos centrado en EE.UU. nuestras  inversiones hemos tenido un periodo muy bueno en comparación con Europa o los países emergentes. Incluso con la corrección que ha tenido el mercado. Además, tenemos una fuerte presencia del dólar en cartera, que ha subido gracias a la subida de tipos y a la corrección, compensando en gran medida la caída de la bolsa.

En el informe anterior les dije que si fuera un inversor conservador o equilibrado realizaría beneficios en renta variable. Debería haber hecho extensivo este comentario al perfil agresivo. Las actas de la Fed  confirman que se ha puesto techo al potencial alcista del mercado americano. Si no cambian de estrategia habrá llegado el momento de, aprovechando un repunte del mercado, reducir posiciones incluso en perfiles agresivos.