Estamos tan acostumbrados a escuchar a los economistas que anuncian la llegada de la próxima crisis (2) – y a que se equivoquen -, que corremos el riesgo de olvidarnos de que algún día habrá, efectivamente, una crisis. Como no puede ser de otra manera, porque la economía y los mercados financieros son cíclicos y, además, tienen tendencia a los excesos, que son los que suelen generar las crisis.
El proceso siempre es el mismo. Se empieza utilizando la deuda de forma sana, como ayuda razonable para los negocios y las economías familiares, o para que el Estado mejore los servicios públicos y se acaba en el “todo vale”. Inicialmente se asumen deudas que se pueden pagar y, al cabo de un tiempo, todo el mundo está hasta el cuello de deudas y viene la crisis cuando el mercado pierde la confianza de que se paguen. Porque, en economía, las crisis son crisis de confianza.
Acaban todos hasta el cuello de deudas y la crisis viene porque el mercado no se fía de que se paguen. En economía, las crisis son crisis de confianza.
El valor de lo que puede aportar un economista no está en decir que habrá una crisis. Eso ya lo sabe todo el mundo. Donde realmente podemos aportar es vigilando el proceso sin desaprovechar la oportunidad de invertir, hasta que realmente entremos en terreno peligroso. No olvidemos que los profetas del “Armagedon” financiero llevan ya diez años anunciando la próxima gran crisis y mientras tanto el índice mundial de bolsa ha subido un 118%. Y, en el caso del líder, que es Estados Unidos, un 252% (ver gráfico nº 1 ) El coste de oportunidad que han sufrido quienes hicieron caso a los agoreros profesionales ha sido brutal.
Gráfico nº 1: El SP 500 desde el año 2009 o lo que se han perdido quienes hicieron caso a los profetas de la crisis.
El primer argumento de los profetas de la crisis para atemorizar a los inversores y que acudan a buscar su protección es que la deuda global ha aumentado mucho en los últimos años. El caso es que, bien por desconocimiento, bien por interés, olvidan un detalle muy importante: la cuestión no sólo es si aumenta la deuda. La cuestión es si, en paralelo, aumenta o no la capacidad de pago, es decir, si también aumentan – y cuanto – los ingresos.
La cuestión no es sólo si aumenta la deuda. La cuestión es si aumenta también la capacidad de pago.
Si una persona incurre en mayores deudas pero a la vez gana más dinero no podemos decir que tenga un gran problema económico. Lo importante es que la relación entre el aumento de sus ingresos y el incremento de sus deudas sea equilibrada. O que bajen los tipos de interés y, en consecuencia, le cueste lo mismo o sólo un poco más financiar esa deuda y pueda pagar puntualmente los intereses. Por el contrario, si los tipos de interés permanecen constantes y la deuda crece, o si los ingresos se estancan y/o si aumentan los tipos de interés, entonces si que tiene un problema.
Consideremos pues al mundo como una persona o una empresa y analicemos en primer lugar cuánto ha crecido la deuda mundial en los últimos diez años. Hablamos de deuda total, es decir, familias, estado y empresas, no sólo deuda pública. El dato lo tenemos en el gráfico nº 2.
Gráfico nº 2: Evolución de la “deuda del mundo” en los últimos 10 años.
La deuda ha crecido mucho en estos diez años. Concretamente un 42%. Pero resulta que, de acuerdo con estimaciones del FMI, los “ingresos del mundo” – el PIB global – han pasado de 63,5 billones de dólares en 2008 a 87,5 billones de dólares en 2018. Han aumentado por lo tanto un 37,80% en el mismo periodo. Sólo 4,20 puntos de diferencia porcentual por debajo del aumento las deudas. Visto así la cosa cambia.
Obviamente el PIB no son “ingresos” como serían los de una familia o una empresa, puesto que la producción de bienes y servicios del mundo no se vende a, digamos, otro planeta. Pero lo serían si esa producción se pudiera vender a un tercero. A efectos de nuestro análisis, la comparación es válida, pues lo que tratamos es de comparar la relación entre el crecimiento de la deuda y el crecimiento de la riqueza, en este caso medida por el PIB, y ver como reacciona históricamente el mercado ante la evolución de esa relación.
Veamos también quiénes son los que han generado más deuda. Y como han ido sus ingresos. La respuesta es fácil: quien más deuda aporta al incremento global son los EE.UU. Pero son también quienes más aportan en términos de ingresos.
Asimismo es importante ver que ha ocurrido en la historia reciente, es decir, que nivel de deuda comparado con los ingresos asume el mercado como algo razonable. Y yo no digo lo que es o no es “razonable”, no entro a juzgar. Lo importante es lo que piense el mercado, es decir, que relación deuda / ingresos asume como aceptable y, en consecuencia, no se hunde por estar en ese nivel. Lo podemos ver en la tabla número uno.
Tabla nº 1: Relación entre el PIB y la Deuda global
| Año | PIB (*) | Deuda (**) | Relación (%) |
| 2000 | 33,5 | 85 | 254 |
| 2002 | 34,6 | 96 | 277 |
| 2006 | 51,4 | 144 | 280 |
| 2011 | 73,3 | 200 | 273 |
| 2018 | 87,5 | 237 | 271 |
| (*) Billones de USD. Fuente: The World Bank. 2018 Estimación IMF | |||
| (**) Billones de USD. Fuente: Institute of International Finance. | |||
He seleccionado una muestra de varios años cuya característica común es que no fueron previos a una crisis, es decir, años en los que mercado asumió bien el ratio Deuda /PIB vigente. Y vemos que la media de lo “asumible” es de 271%. También vemos que el nivel actual es de 270%, es decir dentro de la media. Esto complica sobremanera el argumento catastrofista: el mercado ha convivido perfectamente con ratios Deuda / PIB del 270%. Y mayores. Insisto en que lo importante no es el dato en sí o que puede parecernos muy elevado, si no cuál es la deuda que el mercado considera que se puede pagar.
Lo importante no es el dato en sí o que puede parecernos muy elevado, si no cuál es la deuda que el mercado considera que se puede pagar.
¿Y que ha pasado? Pues que, con sus más y sus menos, con esta relación Deuda/PIB el mundo sigue funcionando. Y la economía también. De hecho, cuando tuvimos la gran crisis del año 2009, el ratio previo deuda PIB (el de 2008) era muy superior al actual: un 283,4%.
La clave está en la confianza – o más bien en la pérdida de confianza – del mercado sobre la capacidad de pago del sistema. Así que para acabar vamos a ver de qué más factores aparte de los ingresos depende esa capacidad de pago. Y se llama tipos de interés.
Para entenderlo, usemos un ejemplo real muy llamativo: Japón. En los últimos años este país ha disparado su ratio de deuda pública/PIB al 234%. Utilizo el ratio de la deuda pública porque es el que usan quienes llevan años anunciando el hundimiento de las finanzas japonesas. Si usara el de toda la deuda sería muy superior, obviamente.
El caso es que todavía no hemos asistido a una crisis financiera en Japón y ha seguido aumentando su endeudamiento. No digo que no ocurra, de hecho de seguir así acabará ocurriendo. Pero la realidad es que no ha ocurrido. Y si no ha ocurrido ha sido por dos motivos muy sencillos e interrelacionados. En primer lugar, porque la realidad es que los japoneses pagan y el mercado piensa que lo seguirán haciendo. En segundo lugar, porque tampoco les cuesta tanto cumplir con sus obligaciones.
Al caer los tipos de interés a cero o incluso a niveles negativos, baja dramáticamente el coste de la deuda. Se da la circunstancia de que toda la deuda pública que emite Japón con vencimiento hasta el vencimiento a diez años (incluido) tiene tipo de interés negativo. En otras palabras: no sólo no les cuestan dinero esas emisiones, es que hay que pagarles por prestárselo. Imagínense como abarata el coste de la deuda que en una parte de ellas hasta te paguen por prestarte dinero (ver Capítulo “El inquietante mundo de los tipos de interés negativos” en este informe). Será surrealista sí, y acabará mal, también, pero esa es la realidad. La realidad que no han querido o no han podido ver los profetas del “hundimiento por endeudamiento”.
En Japón, la caída de los tipos de interés ha reducido de tal manera el coste de la deuda que les permite atender sin problemas el pago de una deuda mucho mayor.
A nivel global la deuda ha aumentado, pero también han aumentado los ingresos y en paralelo han caído dramáticamente los tipos de interés reales, es decir, lo que cuesta mantener esa deuda. Lo vemos en el gráfico nº 3.: los tipos de interés reales (nominales menos inflación) han caído en el mundo entero, exactamente igual que ocurrió en Japón. Y la “japonización” de los tipos de interés mundiales abarata el coste de la deuda aunque esta haya aumentado, igual que ocurrió en Japón.
Grafico nº 3: El coste de la deuda – los tipos de interés reales- ha caído dramáticamente en los últimos años.
La comparación visual es fácil. Basta comparar las barras crecientes del gráfico nº 2 – el de la deuda global – con las líneas decrecientes del gráfico nº 3 – los tipos de interés reales, es decir, el precio de la deuda –. La conclusión es clara. Los agoreros miraron sólo una cara de la moneda, la de la deuda y se olvidaron de la otra: los ingresos y el coste de financiar esa deuda.
Los agoreros sólo vieron una cara de la moneda, la de la deuda, pero se olvidaron de los ingresos y de la bajada del coste de financiar esa deuda.
Si los tipos de interés fueran como hace cinco, diez o no digamos veinte años, esta situación habría sido insostenible. Pero resulta que son muchísimo más bajos. Y lo más importante: no tienen pinta de aumentar en el corto y medio plazo. Más bien al contrario. Por eso es pronto para hablar de una crisis de deuda, porque el mundo, al menos de momento, puede pagarla.
¿Y cual es la mala noticia? Pues que Dios nos coja confesados el día que realmente suban los tipos de interés. Volviendo al ejemplo de Japón: imagínense que los tipos de interés pasen de ser cero o negativos a ser tipos “normales” del, digamos 2% de media. Se multiplicarían por tres los pagos por intereses. Y digo bien tres, porque ahora muchos tipos de la deuda pública y de las empresas de alta calidad crediticia son negativos . Ese día acertarán, por fin, los profetas del Armagedon financiero.
Afortunadamente no tiene mucha pinta de que eso vaya a ocurrir en el corto o medio plazo, porque los tipos de interés no tiene ningún aspecto de ir a subir en breve. Además, lo lógico es que si suben sea porque hay más crecimiento, es decir, mayores ingresos, lo que podría ayudar a pagar las deudas, con lo cual podría ocurrir que los profetas del caos tuviera que esperar otros 10 años. Lo iremos viendo.
Otra forma de que los agoreros puedan decir el deseado “ya lo advirtieron” sería que bajen lo que he venido a llamar – para desesperación, supongo, de los economistas ortodoxos – “los ingresos del mundo”. Que baje el PIB global, vaya, y, en consecuencia, que empeore de tal manera la relación Deuda / PIB que los mercados se asusten – y con razón –. En otras palabras: una recesión global o de una o varias de las economías más importantes.
Ahora mismo ese es un riesgo mucho mayor que el de que suban los tipos de interés. De hecho, si tengo que apostar por la forma en la que algún día acertarán los agoreros me inclinaría por esta. Pero me parece prematuro hablar ahora de recesión global. Porque recesión es crecimiento negativo, que no es lo mismo que estancamiento o enfriamiento.
