Como suelo decir en la introducción de estos informes, trato de centrarme en lo importante, es decir, en las fuerzas que realmente mueven los mercados en cada periodo. Y, a día de hoy, una de esas fuerzas son sin duda alguna los tipos de interés norteamericanos y, más concretamente, el “fenómeno” de la curva invertida y sus implicaciones futuras.
Tras diez años sin ocurrir, la curva de los tipos de interés de EE.UU. tiende peligrosamente a zona de “inversión”, es decir, a ese punto en el que son más altos los tipos de corto plazo que los tipos de largo. Es una anomalía económica que, como el fenómeno de “El Niño” en meteorología, además de ser raro, augura cambios.
La inversión de la curva de los tipos de interés es como el fenómeno del “El Niño” en meteorología: además de ser algo raro, augura cambios.
Y es una anomalía porque, normalmente, cuando se presta dinero a largo plazo se presta a un tipo superior que si es a corto. Si le prestas dinero a alguien para que te lo devuelva dentro de un mes conoces bastante bien cuál será su situación financiera el día que le toque devolver el préstamo. Sin embargo, si se lo prestas para que te lo devuelva dentro de diez años, la cosa cambia. De ahí que normalmente el tipo de interés de los bonos de largo plazo sea más alto que el de los bonos de corto plazo. Y por eso la que se llama ”curva de tipos” es ascendente.
A la diferencia de rentabilidad entre los tipos de largo plazo y los de corto se le llama “diferencial de tipos” y, por todo lo anterior, suele ser positivo. Para calcular el diferencial se le resta al tipo de interés del bono a diez años el tipo de interés de un activo de corto plazo. Una de las referencias más utilizadas es el LIBOR USA – el equivalente al famoso Euribor europeo – concretamente el LIBOR a tres meses. Y el pasado día 20 de Diciembre el resultado de esa resta, esa “diferencia”, fue negativa (-2,65), como puede apreciarse en el Gráfico nº 1. Y eso no es normal.
Grafico nº 1: Diferencia entre el tipo de interés del bono USA a diez años y el LIBOR USA a tres meses.
La tendencia al aplanamiento de la curva – diferencial cero o muy pequeño – ya se había manifestado a lo largo del año, especialmente a partir del mes de Octubre. El consenso lo interpretó como un anuncio de recesión, porque así ha ocurrido en las tres últimas recesiones. Primero se invierte la curva, luego viene la recesión (al cabo de cierto tiempo). Porque lo que está diciendo ese diferencial negativo es que los tipos serán más bajos en el futuro porque la economía estará peor que ahora. Y que la Reserva Federal se verá obligada a bajarlos para evitar la recesión y sus consecuencias sobre la inflación y el empleo.
En aquella ocasión la situación se normalizó mediante una subida de los tipos de largo plazo, que son los que fija el mercado. El tipo del bono se encaramó al 3,20%, y la curva volvió a tener pendiente positiva.
Ahora el fenómeno se repite, pero en esta ocasión la curva no solo se aplana, sino que tiende a invertirse. Y eso es harina de otro costal. Hay que preguntarse cómo se “normalizará” la pendiente, si igual que la vez anterior – con una subida de los tipos de largo plazo – o si el diferencial entrará en negativo para quedarse y anunciará definitivamente recesión. Y, de ser así, cuándo sería esa recesión – según la información que da este dato – y que ha ocurrido a lo largo de la historia en situaciones similares. Es lo que vamos a ver a continuación.
Recordemos que todo esto empieza cuando la Reserva Federal de los EE.UU. anuncia en sus actas que su objetivo es llegar al 3%, como tipo de interés “neutral” que ni perjudica ni estimula la economía. En plena globalización y en plena revolución digital – ambas desinflacionistas – , con el dólar fuerte, la economía global perdiendo fuelle y el precio de las materias primas cayendo a mínimos históricos, parece un tanto excesivo decir que el tipo de interés neutral es el 3%. A los mercados y a muchos economistas – entre los que me incluyo – les ha parecido más bien restrictivo.
Las actas coincidieron, además, con datos según los cuales los efectos de la subidas ya realizadas han endurecido significativamente las condiciones de financiación de la economía norteamericana (como les comentaba en el informe del mes de Diciembre). Si a esto añadimos el riesgo de guerra comercial abierta entre China y EE.UU. y que las elecciones han dejado a Trump con las manos atadas para aplicar nuevas medidas de estímulo económico, no creo que en esta ocasión se equivoque el consenso diciendo que los tipos serán más bajos en el futuro porque la economía va a crecer menos o incluso entrar en recesión.
Analicemos por lo tanto que ha pasado en épocas anteriores cuando la inversión de la curva ha resultado en una recesión. Lo vemos en el Gráfico nº 2.
Grafico nº 2: Días transcurridos entre la primera inversión de la curva de tipos en EE.UU. y el inicio de la recesión.
Antes de continuar es conveniente aclarar que el gráfico nº 2 se ha realizado con el bono a dos años en lugar del LIBOR a tres meses del gráfico nº 1. He tenido que utilizar este porque no disponía del estudio con el LIBOR. Además, el nº 2 parte de la fecha 5 de Diciembre, mientras que el Gráfico nº 1, el del LIBOR vs Bono a diez años, es del día 20. Pero, aclarado esto, les diré que es totalmente irrelevante porque llevan exactamente a las mismas conclusiones.
Y la conclusión la tienen en la barra lateral naranja del gráfico nº 2: desde la fecha de inicio del estudio – año 1975 – la media de días transcurridos desde la primera inversión de la curva hasta la recesión es de 627 (medidos en el eje horizontal o de abcisas). En otras palabras: si se aplicara la media histórica, la economía norteamericana entraría en recesión en Septiembre de 2020, ya que la curva “tocó” zona de inversión el día 5 de Diciembre de este año. Y la confirmó claramente el día 20 cuando el diferencial entre el LIBOR a tres meses y el bono a diez años se volvió negativo.
La conclusión es que normalmente pasa mucho tiempo entre la inversión de la curva y la llegada de la recesión. Incluso en el caso más corto (1981) pasaron nada menos que 293 días. Es más: casi siempre han sido más de 500, es decir, casi dos años.
Lo anterior es sumamente importante porque si la Reserva Federal fuera capaz de admitir que se ha equivocado tendría todavía margen para echar el freno o incluso para cambiar de dirección, adelantándose así a la recesión y que esta sea menos pronunciada o incluso que no se produjera. Esto facilitaría la recuperación de las bolsas, ya que caerán más si descuentan una recesión fuerte y larga que si descuentan una recesión leve y corta o que no haya recesión. Además, una bolsa sana ayuda a evitar la recesión.
La Fed esta a tiempo de rectificar. Si lo hiciera alejaría la posibilidad de recesión y seguramente se recuperaría la bolsa USA.
Si las dos amenazas que pesan sobre la economía USA – que la Fed se pase de frenada y la posible guerra comercial con China – se atenúan, entonces las bolsas podrían recuperarse. Pero si la Reserva Federal no toma nota del dato de la inversión de la curva y otras muestras de futura desaceleración y, además, China y EE.UU. no se ponen de acuerdo y entran en una guerra comercial en toda regla, entonces se avecinarían tiempos realmente difíciles para las bolsas.
Conclusión: hay que vigilar estrechamente estos dos factores – cosa que seguiremos haciendo desde estos “Cuadernos” – y, de momento, mantengo lo que les dije en el informe de Octubre (perfiles conservadores y equilibrados) y Noviembre (agresivos): mejor esperar a que se aclaren un poco las cosas con poca exposición a bolsa que con mucha. O parcialmente “cubiertos” con ayuda del dólar (1).
Aclarado esto, el gráfico muestra otro dato igual de llamativo y de enorme interés: lo que ha hecho la bolsa – el índice SP 500 – en esos periodos previos a la recesión “anunciada” por la inversión de la curva de tipos. Y la respuesta puede resultar sorprendente: ha subido. En todos ellos.
Pero si se piensa dos veces tiene su lógica: al invertirse la curva de tipos y empezar a salir datos que confirman que la economía pierde fuelle, la Reserva Federal puede decidir que ya ha sido suficiente. O incluso cambiar de estrategia y bajar los tipos de interés. Y que la bolsa responda subiendo, al ver que la actitud de la Fed se hace menos restrictiva.
¿Saben qué ha hecho el SP 500 en los periodos previos a la recesión anunciada por la inversión de la curva de tipos? Pues ha subido. En todos ellos.
Veamos entonces que han hecho los tipos de interés en esos periodos. Y se confirman dos cosas. Primero, que siempre que la Fed ha mantenido los tipos de interés estables o los ha bajado se ha alargado el periodo pre recesión. Y viceversa. Pero todavía más importante: cuando la Fed se ha “cortado” y no ha subido tipos o los ha bajado es cuando el mercado ha subido más (como ya he comentado, en todas las ocasiones a las que hacemos referencia el SP 500 ha subido)
La conclusión es evidente: cuando después de una inversión de la curva de tipos la Reserva Federal los ha mantenido o los ha bajado no se evita la recesión, pero se retrasa y, encima, la bolsa sube. Pero si la Fed sigue subiéndolos la cosa cambia. Así que atentos a la Fed y a los datos que mueven sus decisiones.
