Tengo la sensación de que cuando allá por el mes de octubre empecé a hablar de que venía la “Gran Rotación”, así, con mayúsculas, la mayoría de la gente no me tomó en serio o consideró que exageraba. Meses después ha quedado meridianamente claro que esa rotación está en marcha.
Pero estos movimientos no se producen de un día para otro, sino de forma tendencial y secuencial. Por eso lo llamamos “proceso” de rotación. De ahí la importancia de comprobar si sigue en vigor, de si hay que corregir algo de nuestra visión inicial y por dónde pensamos que seguirá.
Para quienes se hayan apuntado recientemente a estos “Cuadernos” o se hayan hecho clientes de Nextep en las últimas semanas, recordaremos que el primer paso para adelantarse a la rotación —evidentemente la clave está en adelantarse, no en adaptarse— fue reducir el peso de la renta fija de largo plazo. Se trataba de no caer en la trampa en la que se encuentran ahora los inversores con fondos de renta fija de largo plazo, que ven cómo la subida de los tipos de interés de los bonos daña la valoración de sus fondos de renta fija de medio y largo plazo (1). Insistimos en lo de “largo plazo”, porque la subidas de tipos no afectan o afectan de forma mucho menor a los bonos de corto y medio plazo que a los de largo (1).
A la pregunta de si va a continuar el proceso de salida de dinero de la renta fija, la respuesta es positiva. Con recesos, puesto que los bancos centrales no quieren que se disparen los costes de financiación —tipos de interés—, pero, a medio plazo la tendencia de los bonos sigue siendo bajista. Lo explicamos con mucho más detalle en el capítulo “¿Cuánto pueden caer los bonos?” de este número de los “Cuadernos”.
El segundo paso fue darle más peso a Europa. Esto lo hicimos incluso antes de que se anunciará la vacuna. Era lo más evidente de todo el proceso futuro: si la “indigente” digital que es Europa ha sido la más perjudicada en la economía del confinamiento —al no tener la misma implantación el comercio de bienes y servicios online que en Estados Unidos—, lógicamente sería la más beneficiada ante el anuncio de una vacuna.
Es un buen momento para plantearse si la renta variable europea tiene margen de subida, puesto que la incompetencia de los políticos está produciendo un retraso tal en la vacunación que es imposible que se cumplan las previsiones económicas y de resultados empresariales que se hayan hecho pensando que para antes del verano se habría vacunado al 70 % de la población.
Vender ahora sería un error. Sería como vender teniendo información privilegiada, sabiendo que las bolsas europeas van a subir —con la posible excepción de la española—, porque una cosa es que se nos vaya a vacunar los últimos y otra muy distinta que no se nos vaya a vacunar. Y una cosa es que no se cumplan las previsiones de crecimiento y vuelta a la normalidad en los plazos previstos y otra muy distinta que no se cumplan.
Pero es que además y como dijimos en su día, el incremento del peso de la renta variable europea que propusimos era consecuencia de que veíamos venir la salida de dinero de la renta fija. Si una compañía de seguros o gestora de planes de pensiones abandona la renta fija, tiene que buscar una alternativa que pague un buen dividendo. Europa es nula de cara al crecimiento y al liderazgo digital, pero sus empresas pagan muy buenos dividendos, comparados con otras zonas geográficas.
De hecho, es otra señal de la fortaleza de la rotación: pese a que Europa no tiene ninguna probabilidad de superar a Estados Unidos en nada que sea económico o tecnológico, este año los índices europeos rivalizan con los norteamericanos en rentabilidad y en algunos casos los superan. Esto se debe, en nuestra opinión, a que el diferencial entre lo que paga un bono en Europa comparado con lo que pagan en dividendos las principales compañías europeas es mucho mayor que en EE.UU.
Luego, en noviembre, recomendamos rotar por tamaño: ir pasando de grandes empresas a pymes. Y en Nextep seleccionamos fondos de gestión activa cuyos gestores supieran pescar en un río revuelto como es el de La Gran Rotación.
Lo primero está claro que ha sido un acierto y la estrategia se mantiene, aunque como es lógico después de una fuerte subida hay correcciones. Y se mantiene por los mismos motivos por los que fue establecida: las pymes fueron las grandes perjudicadas de la pandemia y serán las grandes beneficiadas de la salida de la misma. Además en algunos países serán también los principales beneficiarios de las ayudas gubernamentales (si bien eso no está tan claro en países como España, donde, por motivos políticos, es muy probable que el grueso de las ayudas europeas se canalice hacia las grandes empresas).
En cuanto a la gestión activa y dando por hecho que la mayor parte de la rentabilidad de las carteras seguirá dependiendo del acierto en la distribución de activos, es decir, de cuánto se invierte en renta variable, en renta fija, en tal o cual país y lo mismo por sectores, también dijimos en su día que el movimiento de rotación es un gran caldo de cultivo para gestores que se sepan gestionar y no limitarse a seguir la evolución de un índice. Este planteamiento se ha mantenido desde el mes de noviembre a la hora de realizar nuestra selección de fondos. Y como la rotación sigue en vigor, la idea también.
También es importante aclarar que en el momento en el que incrementamos el peso de la renta variable europea en las carteras y que dimos entrada a las pequeñas y medianas compañías también estábamos indirectamente modificando el estilo de gestión y adelantándonos a la mejora de la cotización de las empresas “de valor”. Un asunto que mencionamos en varias ocasiones en estos “Cuadernos” hablando del efecto espejo y de la rotación.
No hace falta ser un especialista en fondos para entender que cuando incrementas posiciones en el Eurostoxx no estás comprando empresas de crecimiento. En Europa no hay grandes empresas líderes digitales dignas de tal definición. Cuando compras índices europeos estás comprando sobre todo negocios “value”. Y lo mismo se puede decir, aunque no de forma tan extrema, en el caso de las pequeñas compañías norteamericanas.
Hablando de estilos de gestión de valor, en el gráfico número 1 vemos que hacía muchos años que el estilo de gestión de valor (“value”) no superaba durante varios meses seguidos al estilo de crecimiento (“growth”) . Es lo que ha ocurrido recientemente y es un dato a tener en cuenta de cara al futuro, porque en esta ocasión y como consecuencia de la rotación este movimiento podría durar cierto tiempo.
Gráfico n.º 1: El valor consigue superar el crecimiento.
Fuente: Bloomberg
En cuanto a la gestión activa, incluimos enlace a la jornada que dimos donde explicamos con detalle por qué este año puede ser uno de esos años que confirman la excepción a la regla de que, en general, la gestión activa no bate a los índices de referencia. Y cómo encontrar esos fondos que podrían hacerlo. Si quiere ver el vídeo sólo tiene que pinchar en el siguiente enlace: https://www.nextepfinance.com/coloquio-digital-sera-2021-renazca-la-gestion-activa/
También hemos hablado de rotación en el sentido de que los sectores ganadores de la pandemia serían en algunos casos —no en todos— los perdedores en la recuperación y vuelta a la normalidad. Efectivamente, y por primera vez en décadas, este año el Dow Jones supera al NASDAQ. Y es solo un ejemplo. ¿Seguirá esa rotación sectorial? Creemos que sí. Pero tampoco pensamos que haya que abandonar totalmente el sector tecnológico, porque no podemos olvidar que seguimos en plena revolución digital.
Otro factor generador de rotación es la inflación. El mercado se ha dado cuenta de que normalización económica significa también normalización de la inflación. E identifica repunte de la inflación como algo que afecta positivamente a los rezagados de años anteriores, cuando la inflación era muy baja y con tendencia a seguir bajando. Parece que relaciona negativamente la inflación con el índice tecnológico NASDAQ, pues, como hemos dicho en muchas ocasiones, la revolución digital es deflacionista y ahora el mercado busca beneficiarios de la inflación.
Lo vemos representado en el gráfico número 2, que compara la evolución del NASDAQ con el Russell
Hasta hace sólo unos meses el NASDAQ superaba por goleada la rentabilidad del Russell 2000, un índice donde la gran mayoría de las empresas se beneficiarían de un repunte de la inflación. Vemos cómo la tendencia se frena a partir del momento en el que a finales del año pasado empieza la Gran Rotación.
Gráfico n.º 2: Rentabilidad del deflacionista Nasdaq vs el inflacionista Russell
Otro ejemplo de la importancia que tiene la inflación en La Gran Rotación lo vemos en el gráfico número 3. Es parecido al anterior, pero agrupa por un lado los activos que se benefician de la inflación y en otro los que funcionan mejor en un entorno de deflación.
Gráfico n.º 3: Beneficiarios de la deflación vs beneficiarios de la inflación.
Como podemos ver en el gráfico, parece haber una relación clara por la cual en periodos deflacionistas funcionan bien los activos representados por la línea azul oscuro, es decir, los bonos (sobre todo los de los gobiernos), el SP 500 (por su alto componente tecnológico) o el estilo de gestión “Growth” (Crecimiento) por el mismo motivo.
Si durante la rotación se confirmara el repunte de la inflación, veríamos cómo se reduce la distancia entre la línea azul y la línea amarilla (a favor de la segunda), que agrupa activos como las materias primas, el sector inmobiliario, el sector financiero o los fondos con estilo de gestión “Value”.
Tendría bastante lógica que, como dijimos en “Cuadernos” anteriores, se redujera esa diferencia, aunque solo fuera para volver a la media. Saber jugar con esto en una cartera de fondos va a ser vital de cara al futuro.
Lo que mencionábamos al principio en relación con el hecho de que el Dow Jones esté superando la rentabilidad del NASDAQ es también un buen indicador de que se está produciendo esa Gran Rotación. El apellido lo dice todo, o mejor dicho los apellidos: el Dow Jones se llama “de industriales” y el NASDAQ se apellida “tecnológico”, aunque en este caso el apellido va antes que el nombre (“índice tecnológico NASDAQ”).
Pero mucho cuidado. No todos los fondos de valor conseguirán hacerlo mejor que los fondos de crecimiento o simplemente “blend” (“mezcla”). Y no lo conseguirán porque en las empresas en las que invierten muchos de esos fondos de valor —los que podríamos llamar de “valor extremo” o “deep value”— sus problemas no dependen solo de que desaparezca el virus, son de un carácter más estructural.
De todas estas ideas de inversión hemos ido hablando con antelación desde los “Cuadernos” y las hemos incorporado en forma de fondos de inversión concretos en las carteras de Nextep. En lo relativo a las materias primas hemos hablado pero hemos preferido “que sea otro quien gane el primer euro”. Para entrar con mayor seguridad. Y porque no nos han faltado alternativas rentables.
Técnicamente las materias primas han dado señal de compra al romperse al alza la tendencia bajista de los últimos 14 años.
Gráfico n.º 4: Índice Bloomberg de materias primas (desde 1998)
Tenemos claro que la normalización afectará a las materias primas, pero no basta con la normalización: hace falta un claro incremento del nivel de inflación. Porque si finalmente no hubiera inflación “en serio” habríamos estado ante una ruptura en falso de la tendencia bajista de largo plazo.
Como puede verse en el gráfico, afortunadamente tenemos mucho margen de subida si el repunte de la inflación fuera consistente y nos hubiéramos perdido el primer euro. Como en cualquier otra inversión la cuestión del “timing” es fundamental. Tenemos que entrar con el mayor número de probabilidades a favor.
