Vigilando el horizonte

Invertir se parece a navegar. Especialmente a navegar a vela. Tienes que saber cuando desplegar el velamen, cuando recogerlo, donde atracar, cuando, etc. Pero sobre todo tienes que vigilar el horizonte. Bueno, hoy en día se vigila el radar y se escucha el parte meteorológico, pero antiguamente solo tenían el horizonte y el cielo para adelantarse a la tormenta – que en los mercados equivaldría a una corrección – y protegerse cuando venía una tempestad, que, en términos financieros, sería un cambio de tendencia.

Vaya por delante que sigo siendo “alcista” respecto al índice SP 500, como lo soy desde hace casi ocho años y por motivos que he explicado en diversas ocasiones, más recientemente en los Cuadernos de los meses de Diciembre y Agosto (puede solicitarlos en info@victoralvargonzalez.com) Pero que piense que se pueden navegar las tormentas no significa que no vigile las tempestades.

En consecuencia, hoy les propongo aprovechar el inicio del curso bursátil para revisar los que , en mi opinión, suelen ser los síntomas previos a las tempestades financieras. Me refiero a factores que siempre se han manifestado, juntos o por separado, antes de que se produjera una fuerte corrección o un mercado bajista.

Los síntomas que suelen coincidir como antesala de un cambio de ciclo bursátil son: 1) Exceso de endeudamiento de empresas y particulares 2) Valoraciones “exuberantes” y carentes de toda lógica 3) Bajo nivel de liquidez en manos de los inversores o 4) Fuerte subida de los tipos de interés. Y me refiero obviamente a cuestiones predecibles, no a un tsunami inesperado o al impacto de un rallo en el palo mayor de barco. Pero antes vamos a ver una algo curioso que suele ocurrir antes de una tempestad y que, no siendo un dato económico objetivo, suele ser un síntoma que se produce en el 90% de las grandes correcciones: la calma antes de la tempestad. Que en finanzas es el repentino silencio en el que entran los agoreros profesionales.

El silencio de los agoreros

Son muchos los analistas y economistas cuyo discurso siempre es el de “cuidado con”, “atención a”, etc. Si por ellos fuera, nadie invertiría. Son los agoreros profesionales que, para vender libros o captar seguidores en las redes sociales anuncian habitualmente la llegada del Armagedon financiero. Saben que las malas noticias son las que llaman la atención y atraen lectores.

Estos analistas no son útiles para ganar dinero, más bien al contrario, pero son un gran indicador para saber si vienen problemas. El proceso es como sigue: al cabo de los años la gente se cansa de perder oportunidades por hacerles caso. Ellos se dan cuenta y moderan o interrumpen su discurso. Y es precisamente entonces cuando se hacen realidad sus avisos, como en el cuento de “Pedro y e lobo”. ¿Recuerdan que hubiera mucha gente anunciando un desastre antes de la explosión de las punto.com en el año 2.000?. Yo estaba ahí y les aseguro que no ¿Y en España, con anterioridad a la crisis inmobiliaria? Les vuelvo a garantizar que fuimos muy pocos los que avisamos (*) y no éramos precisamente de los que se pueden calificar como agoreros habituales. Así que téngalo en cuenta: cuando se vaya a producir una corrección importante o un cambio de tendencia, los agoreros no estarán ahí avisando.

He empezado por este curioso “indicador” precisamente porque es el que peor aspecto tiene. Y yo me tomo muy en serio los indicadores que contradicen mi visión del mercado. Los agoreros habituales están ahora muy callados o hablan con la boca pequeña y está en la naturaleza de los mercados caer o cambiar de tendencia. La cuestión es cuándo. Los males que anuncian los agoreros acaban produciéndose. Su problema es que, no sabiendo cuando va a ocurrir pero sí que ocurrirá, se ponen a  avisar con años de antelación. Su silencio actual es un indicador negativo para las bolsas. Veamos que ocurre con otros indicadores más “ortodoxos”.

Los excesos con el crédito

El proceso siempre es el mismo: se empieza utilizando el crédito de manera razonable y se acaba con amas de casa comprando pisos para darles “el pase” o con personas que no han invertido nunca especulando con derivados. Y por supuesto las empresas, que empiezan usando moderadamente el crédito para apoyar su crecimiento y acaban usándolo en operaciones corporativas sin ningún sentido. Todo con el “plácet” de la banca, otro síntoma habitual previo a la tempestad. Todos los grandes cambios de tendencia bajistas, los que requieren salir temporalmente del mercado, se caracterizan por excesos previos con el crédito. Del uso racional al abuso irresponsable.

Los problemas suelen empezar en EE.UU., que suele ir siempre por delante, tanto para bien como para mal. Y en lo que a endeudarse se refiere son unos expertos. Así que centraremos allí nuestro análisis. En el gráfico nº 1 vemos como están de endeudados los particulares en Norteamérica.

El nivel es elevado, pero hay matices importantes. El endeudamiento de una persona o de un país debe compararse con la riqueza y la capacidad de generar ingresos del mismo. El PNB de los EE.UU. era  en 2008 de 15,3 billones de dólares. Actualmente es de 18,5 billones, es decir, un 21% superior. No podemos decir, por lo tanto, que estemos en niveles similares a los de la última vez que estalló una burbuja de crédito (2008). Ahora el ratio deuda/PIB es diferente. La otra diferencia es que actualmente la Reserva federal está subiendo los tipos de interés y eso podría moderar el proceso, dado que endeudarse saldrá cada vez más caro. Y, finalmente, un dato importante: no hay descontrol crediticio por parte de la banca como ocurrió en la época de las “subprime”.  Seguiremos vigilando pero, hoy por hoy, el nivel de endeudamiento de los particulares no me parece motivo suficiente para abandonar el mercado.

¿ Y que se puede decir de las empresas? Pues algo parecido. La deuda ha aumentado (ver gráfico nº 2) pero los ingresos también. Y mucho. Los ingresos reales por acción – ajustados a la inflación – de las empresas que componen el SP 500 han pasado de 59,48 dólares en el pico anterior (inicio del año 2009) a 116,57 en la actualidad. El nivel de deuda es tan alto como entonces, cierto, pero los ingresos se han duplicado. Y un dato adicional: no vemos todavía la actividad de fusiones y adquisiciones apalancadas que vimos en los años 80 o de las “empresas.com” en el 2000.

Es, junto con el “silencio de los agoreros” el otro punto negro que aparece por el horizonte. Ejemplo de ello es Apple, que ya vale un billón de dólares, casi como el PIB de España. Y somos la economía nº 12 del mundo. No me cabe la menor duda de que Apple tiene muchas mejores perspectivas de crecimiento que España, lastrada por políticos mediocres, falta de apoyo a la innovación y exceso de dependencia del sector de la construcción. Y sé lo que significa Apple a nivel mundial. Pero no deja de ser una cifra impresionante.

Ahora bien, si analizamos la bolsa USA en su conjunto, la valoración no resulta tan descabellada. Como puede apreciarse en el gráfico nº 3 y muy especialmente si separamos el sector tecnológico. Ha estado mucho más cara en muchas otras ocasiones.

Además, también es cierto que hay que ver las cosas en su contexto. Hoy en día no hay analista que no crea que la acción de Amazon está cara. Sin embargo, si vemos lo que supone Amazon en el comercio electrónico – y el comercio va a ser cada vez más electrónico -, probablemente no nos parezca tan cara. A mi lo que me parece es que es un monstruo que se lo va a comer todo. Ya representa el 50% de la totalidad de las ventas por internet en EE.UU.  y el 5% de todas las ventas minoristas. Además, si observamos los gráficos de barras del Gráfico nº 4, podemos apreciar el espectacular crecimiento de las ventas de la compañía frente a otros grandes del sector.

El dato más preocupante en lo que a valoraciones ser refiere podría ser el de la rentabilidad por dividendo. Es históricamente baja (1,80%) . Pero no podemos olvidar una cuestión fundamental que ya mencionamos en un informe anterior: la forma de remunerar al accionista en EE.UU está cambiando. Una gran parte depende de la recompra de acciones. Si sumamos dividendos y recompra de acciones la cosa cambia. Y mucho. Como puede apreciarse en el gráfico nº 5, la remuneración total al accionista está en máximos.

Finalmente, la gasolina. Sin algo que impulse al mercado, el mercado no sube. Pura física. En EE.UU. los niveles de liquidez de los inversores son bajos y este es un dato preocupante. Según BofA Merryll Lynch, sus clientes tienen un 9,9% de liquidez respecto a sus activos totales medios (como puede apreciarse en el gráfico nº 6). Y si esto es así en esta entidad, hay muchas probabilidades de que coincida con el conjunto del mercado. Es un dato negativo. Lo único que lo compensa – que no es poco – es el dinero internacional que todavía sale de la renta fija en los muchos países donde el rendimiento de los bonos es cero o negativo y se dirige a EE.UU. O del resto de mercados bursátiles, mucho menos rentables que los USA. Mientras esos flujos sigan funcionando, a Wall Street no le va a faltar gasolina. Pero que gasolina interna queda menos, eso es una realidad.

Es el mayor riesgo. Y muchas tempestades han empezado por ahí. No solo porque si suben mucho frenan la economía, sino porque si el bono americano a diez años llegara a dar un 4%-5%, muchos gestores decidirían realizar beneficios en bolsa y colocar ese dinero a un buen tipo de interés sin riesgo. E irse luego a jugar al golf. Afortunadamente los tipos están ahora a niveles razonables si se comparan con el nivel de inflación. Y el bono a diez años ofrece un 2,85%, que no parece suficiente para irse a jugar al golf.

Resumen

Este es un mercado alcista maduro, pero no está muerto. Es un mercado “senior”, pero que está en activo. Le va a costar subir y sufrirá correcciones, pero está vivo. A día de hoy el único factor que puede apuntar hacia un problema serio es el menos ortodoxo de todos (el silencio de los agoreros profesionales). Y también algunas valoraciones un tanto exuberantes. Pero ambas cuestiones parecen más adecuadas para una corrección que para un cambio de tendencia.