El efecto espejo en los mercados

Quien piense que no se puede batir a los índices que eche un vistazo al gráfico n.º 1 de este Cuaderno. Efectivamente, hace muchos años que la mayoría de gestores de fondos son incapaces de batir a los índices, pero, cómo puede verse en el gráfico, sí se les puede superar eligiendo los fondos por los sectores o los países en los que invierten.

El gráfico n.º 1 muestra como alguien que haya invertido este año en Estados Unidos y haya sobreponderado la tecnología habrá superado a la media. Y que alguien que haya invertido en China ha superado al MSCI World, etc.

Mientras los pocos gestores de fondos que superan a sus índices de referencia lo hacen en un 2 % o un 3 % —puede ser algo más en el caso de índices muy volátiles como el NASDAQ—, los beneficios de apostar por zonas geográficas y países en lugar de gestores pueden llegar a superar los dos dígitos (el gráfico es de antes de la corrección que se está produciendo en los mercados, pero al final la idea es la misma, aunque varíen un poco los números).

Pero ¿qué ocurriría si se produjera un efecto espejo? En otras palabras: ¿qué pasaría si los últimos pasaran a ser los primeros? Porque estas cosas pasan. De hecho la duda no es si ocurrirá, sino más bien cuándo, lo cual tampoco simplifica las cosas, porque podría ocurrir dentro de un par de meses o dentro de un par de años.

Antes de seguir es muy importante aclarar que, de producirse, el efecto espejo no tiene por qué ser generalizado, ni afectar a todos los componentes del gráfico.

Empecemos por los sectores/países que por pura lógica tienen más probabilidades de cambiar de lado en el espejo. No olvidemos que el mejor método de análisis es el sentido común.

Curiosamente, el caso que para mí resulta más evidente no está en el gráfico: se trata de la bolsa europea (excluida evidentemente España por motivos que ya hemos comentado en muchas ocasiones).

A la cabeza de la clasificación actual en el gráfico está la tecnología, porque la mayoría de las empresas que venden online no se ven perjudicadas por los confinamientos y las limitaciones de distancia social. De hecho se ven beneficiadas. Por el contrario, las empresas afectadas por la distancia social o el ciclo económico se han visto muy perjudicadas, como es lógico. Los casos más evidentes son la hostelería o la restauración, pero piensen ustedes en una empresa que fabrica frigoríficos o automóviles. Le afecta el confinamiento y le afecta la recesión mucho más que a una empresa como Amazon, Netflix o Google, pero atención a los matices, que son importantes: menos que a una cadena de hoteles o a una empresa de cruceros.

¿Y dónde se encuentran ese tipo de empresas industriales que fabrican productos que necesita la gente y que ya se pueden comprar aunque sea con mascarilla? Empresas que pueden funcionar perfectamente con sus fábricas porque pueden mantener la distancia social y mandar al personal de oficinas a teletrabajar? Pues en Europa. El Eurostoxx no aparece en ese gráfico, pero con los resultados de este año estaría a la izquierda, entre los malos de la clase, pero no entre los peores (salvo España). Mi opinión es que es muy probable que en los próximos meses el Eurostoxx vaya pasando al otro lado. Con diferencias muy notables por países, por cierto, como ya mencionamos en el Cuaderno anterior.

También podría producirse un efecto espejo entre los propios índices norteamericanos, y no tanto porque el NASDAQ se vaya a la zona roja, sino porque el Dow Jones mejore posiciones en la zona azul (no aparece en el gráfico, pero estaría actualmente muy por debajo del Nasdaq). El destino y la cuenta de resultados de las grandes empresas industriales de Estados Unidos cambiará radicalmente cuando se inicie la distribución de los más de 200 millones de vacunas que ya tiene encargadas el Gobierno. Y por el mismo motivo pueden funcionar bien el índice alemán o el francés. Es un tema que ya estamos considerando en Nextep a la hora de diseñar carteras de fondos.

Más complicado lo tienen los países emergentes productores de materias primas. Primero, porque hace falta una recuperación muy sólida para que lo noten sus economías, y segundo, porque, como comentamos en el informe anterior, tardarán mucho más en poder vacunar a sus habitantes y volver a la normalidad.

Además, hablamos de países muy intensivos en mano de obra física, la más afectada por las medidas de distanciamiento social. Y lo mismo podemos decir de las materias primas: necesitan de una clara recuperación económica para rebotar. Pero cuidado: ya hemos comentado en otras ocasiones que no podemos descartar que cuando desaparezca el miedo lo que lo sustituya sean las ganas de vivir, lo cual en las economías de mercado significa consumir. Así que no podemos descartar en absoluto el efecto espejo en los emergentes, simplemente tenemos que ser conscientes de que las condiciones para que se produzca pueden llevar más de tiempo.

El efecto espejo es también de aplicación a países y zonas geográficas, como hemos comentado en otras ocasiones. Dependiendo de la capacidad del sistema de salud de un país y, para qué engañarnos, de sus recursos económicos, habrá países donde se normalice la situación económica antes que en otros, que es uno de los motivos por los que personalmente soy escéptico respecto a la rapidez de la recuperación económica de los países emergentes.

Hacer apuestas por países, sectores o estilos de gestión también puede suponer hacerlo peor que los índices, como le habrá pasado a quien haya apostado este año por los mercados emergentes o las materias primas. En el fondo, la decisión es fácil: invertir en índices (fondos indexados, ETF…) y pagar comisiones de gestión muy bajas o invertir en gestores activos. O una mezcla de ambas.

Esta última es la filosofía que practicamos en Nextep a la hora de asesorar en el diseño de carteras formadas por fondos de inversión. Sólo nos planteamos la recomendación de fondos de gestión activa cuando, o bien pensamos que el gestor puede batir al índice o el activo sector o país en el que se va a invertir requiere de una gestión especializada. Por el contrario, en aquellos fondos que básicamente se limitan a seguir a los índices por mucho que digan que hacen una gestión activa, en esos casos recomendamos directamente los fondos indexados, lo que puede llegar a suponer un importante ahorro en comisiones.

La cuestión gestión pasiva – gestión activa también se plantea a la hora de gestionar una cartera de fondos, no sólo los fondos concretos. La mayoría de los “roboadvisors” se limitan a crear carteras que replican a través de fondos la composición de un índice mundial y cobran una comisión relativamente baja por la gestión (en realidad yo creo que es alta, puesto que no existe una gestión propiamente dicha).

Luego están las entidades que gestionan carteras siguiendo una filosofía de gestión activa, es decir, no se limitan a imitar a un índice global sino que otorgan más peso a determinados países o sectores según consideren sus expectativas de rentabilidad futura. En estos casos la comisión de gestión suele ser más alta Y todo dependerá de si consigues o no batir a la media.

En Nextep apostamos por un modelo de asesoramiento activo, pero a un precio reducido cuyo coste se compense con el uso de fondos de gestión pasiva siempre que sea posible o siempre que resulte interesante.

En el tema del efecto espejo la decisión más importante podría estar sin embargo en los estilos de gestión de los fondos en cartera.

Fíjense en el gráfico n.º 1 en la enorme diferencia que hay entre el SP 500 “value”, es decir, la inversión en empresas por valoración pura y dura, y el estilo de gestión “growth” o crecimiento, cuyos gestores eligen las empresas por sus expectativas de crecimiento y no tanto por valoración (obviamente agrupan sobre todo empresas de la revolución digital). Con el agravante de que como podemos comprobar en el gráfico n.º 2 son muchos los años que lleva el valor detrás del crecimiento, lo que ya hace dudar seriamente de sus posibilidades.

En Nextep eso no nos condiciona, porque nada más cierto que rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras y muchas veces a más tiempo lleva un activo obteniendo peores resultados, mayores las probabilidades de que cambie la tendencia.

El problema en la cuestión “value – growth” está de nuevo en la gradualidad en la que el mercado descuente la vuelta a la normalidad. Los gestores de “valor” son muy extremistas y normalmente sólo quieren tener en cartera empresas que estén radicalmente baratas. El problema es que las empresas radicalmente baratas son aquellas más machacadas por la pandemia, como las de cruceros u hoteles que mencionaba antes, es decir, las que más tardarán en recuperar la normalidad. Para que se hagan una idea, fondos muy representativos del estilo de gestión valor son los de las gestoras Cobas o Magallanes. Y los cito solo a efectos de poner un ejemplo, no se trata de un juicio de valor ni un análisis de los fondos.

En este sentido, en Nextep hemos optado por un proceso gradual, en lugar de pasar sin solución de continuidad desde los fondos y sectores de crecimiento a empresas analógicas machacadas por la pandemia. Creemos que existe un paso intermedio.

Pero como digo, estamos muy atentos a la evolución de los fondos de valor. Y nos fijamos en cómo evolucionan los índices donde pesa más el “valor”, en cómo evolucionan las empresas baratas y en cosas como las que aparecen en el gráfico n.º 2. En él se ve como recientemente los fondos de valor recuperan algo de terreno respecto a los desastrosos resultados que han tenido en años anteriores.

Pero también somos conscientes de que no sería la primera vez que se produce una reacción técnica del “value” que al final se queda en nada. Por eso estamos esperando a confirmar que el mercado empieza a descontar la normalidad sin adjetivos para plantearnos la vuelta al “valor”, pues es esa normalidad total la que permitirá que los fondos de valor puedan superar durante un periodo razonablemente amplio a los fondos de crecimiento.