2020 será recordado en los mercados por el coronavirus, pero también por los tres importantes errores cometidos por la mayoría de analistas, es decir:
1 / Efectuar sus recomendaciones de inversión en base a la situación en el momento presente y no a meses vista.
2 / Enfrentarse a los bancos centrales.
3 / Asumir el “mantra” de la sobrevaloración de las acciones.
La demostración de que en el punto 3/ estaban equivocados tiene su máxima expresión no sólo en la subida de las bolsas en general, sino en la evolución del índice teóricamente más sobrevalorado, el NASDAQ, que ha sido precisamente el que mejor lo ha hecho de todos.
Alguien dirá que el NASDAQ ha subido porque las grandes empresas tecnológicas se han beneficiado del confinamiento. Y es cierto. Pero también lo es que cuando algunos decíamos eso en pleno confinamiento el consenso seguía diciendo que la tecnología estaba cara.
Además, lo único que han hecho los confinamientos es adelantar una tendencia que se habría producido en cualquier caso. El consenso parece olvidar que estamos en plena revolución digital y que los grandes depredadores digitales están para quedarse. Y no me refiero solo a quedarse físicamente, sino a quedarse con los negocios de los incautos que no sean capaces de adaptarse al nuevo escenario económico.
De cara al futuro se sigue diciendo que la renta variable está sobrevalorada, y no solo la tecnología, sino todo el mercado. Se parte de la base de que el ratio PER, que compara la cotización de una empresa con sus ingresos, está en niveles históricamente altos. Bueno, habría que ir empezando por matizar que eso se puede decir de la tecnología, pero no del resto de sectores.
Como dentro de la tecnología es evidente que aprecian algunos excesos de valoración, vamos a centrarnos en todo lo demás. Y en esa parte del mercado la afirmación del consenso de que las acciones están sobrevaloradas incurre, en mi opinión, en dos graves errores de base.
El primero es evidente: la parte no tecnológica del mercado no ha subido ni de lejos lo mismo que las famosas FAANG —Facebook, Amazon, Apple, Netflix y Google (Alphabet)—, ni tampoco se ha vivido el “calentón” de los Zoom o los Tesla. Y en el SP 500 esa parte a la que me refiero pesa un 70 % del mismo, que no es poco.
Si eliminamos las FAANG del cálculo, el PER estimado para el resto en 2021 estaría en el entorno de 20. Y en 16 según estimación de ingresos para 2022. Eso está dentro de la media histórica. O incluso por debajo.
Pero es que de cara a esos dos años incluso valores caros como Alphabet o Facebook se estarían moviendo en niveles de 25 y 20, lo cual tampoco es tanto en empresas con esa capacidad de crecimiento y ese dominio del mercado. Algo más caras están Apple (35 / 30) o Microsoft ( 30 / 26), pero estamos hablando de los nuevos “Blue Chips” y los “Blue Chips” siempre llevan una prima en el precio, por su posición de mercado y su solidez.
El segundo motivo por el cual creo que el consenso comete un error de base es más subjetivo, pero no menos importante.
Los cálculos del PER están basados bien en los ingresos actuales de las empresas o en una estimación de ingresos futuros (PER “forward”). En ambos casos se establecen o bien en base a la mala situación actual o se pronostican en base a una modesta normalización de la economía.
Que la valoración de acuerdo con los ingresos actuales resulta cara es técnicamente correcto, ya que la mayoría de las empresas las están pasando canutas e ingresan mucho menos que en otras épocas. Pero aplicando un mínimo de sentido común entenderemos la lógica del mercado, ya que, en la práctica, si puede, nadie vende cuando todo está tan mal. Especialmente si sabe que en unos meses todo estará mejor.
Roza el absurdo utilizar los ingresos que tiene una empresa en plena pandemia para calcular su verdadero valor en el mercado porque, en la práctica, nadie que pueda evitarlo vendería su empresa en un momento como éste. Por eso están cotizando a múltiplos altos que no se corresponden con sus ingresos actuales. Así de simple. Sabiendo que esta situación es temporal, el mercado valora las empresas por encima del precio que resultaría de utilizar estos ingresos de pandemia y confinamiento. Tiene toda la lógica del mundo.
En cuanto a los cálculos basados en estimaciones a futuro, tienden lógicamente a ser más bien pesimistas, pues están realizados en un momento muy negativo. Incluso durante la propia pandemia, las estimaciones realizadas en el mes de marzo o abril sobre cómo sería la situación económica a final de año han resultado excesivamente pesimistas.
Probablemente ocurrirá lo mismo en relación con las estimaciones de ingresos a un año vista que se hacen ahora: seguramente serán mejores de lo que estiman ahora los analistas. El mercado es consciente de esto y valora en consecuencia.
Un ejemplo claro del sesgo pesimista en los cálculos que hacen actualmente los analistas: muy pocos predijimos que fuera a producirse una recuperación macroeconómica en forma de V o de raíz cuadrada en las economías avanzadas. La predicción del consenso era mucho más pesimista y tenía forma de U o de L, pero la realidad ha sido en forma de V o de raíz cuadrada (el caso español es una desgraciada excepción).
Además, en las estimaciones de ingresos futuros se está descartando de plano lo que comentaba en números anteriores de estos “Cuadernos”: la posibilidad de que ocurra precisamente lo que ha ocurrido cada vez que el mundo ha salido de una guerra o de una pandemia: que la gente sale a vivir, es decir, a consumir. Si se repitiera la historia, los cálculos del consenso de analistas se quedarían extremadamente cortos y, por lo tanto, también sus valoraciones.
Pero no acaba ahí la cosa. Hay otra valoración que siempre ha sido comúnmente aceptada y que ahora se olvida, tal vez por esa tendencia al pesimismo extremo en el que viven actualmente los analistas y que los vendedores utilizan para generar miedo entre los inversores (y captarlos así como clientes con la promesa de protección frente a “la crisis”, “la burbuja” o la “represión financiera”). Se trata de la relación entre los dividendos que pagan las acciones de las empresas y los cupones –—interés— que pagan los bonos, ya sean de las empresas o del Estado. Y esa valoración nunca ha sido tan favorable a las acciones.
La rentabilidad por dividendo del índice Dow Jones de industriales supera actualmente el 2,25 %. Eso sin contar las recompras de acciones, que es otra forma en la que se remunera indirectamente al accionista. He elegido el Dow para evitar el efecto que tendría la tecnología, pero sin por ello descartar los “blue chips” tecnológicos tipo Apple o Microsoft, que también están incluidos en ese índice.
El tipo de interés del bono del Estado USA con vencimiento a cinco años, que sería el equivalente al plazo que se puede plantear un inversor que invierte en renta variable, es actualmente del 0,35 %. Si ya la diferencia es atractiva a favor de las acciones, no les quiero decir si en esos cinco años los dividendos de las empresas del Dow aumentan, tal y como lo han hecho en décadas anteriores.
Y si hablamos de Europa y, sobre todo, si nos centramos en valores que pagan un buen dividendo, la cifra sería todavía más atractiva, no ya porque es muy fácil superar el 3 % de dividendo anual, sino porque resulta que para tener un bono alemán a 5 años tienes que pagar —insisto, pagar, no cobrar— un interés del -0,75 %.
Finalmente, pero no menos importante, a la hora de valorar las empresas es importante tener en cuenta sus costes financieros. Y resulta que como consecuencia de la política monetaria de los bancos centrales, nunca han sido tan bajos. De hecho, muchas de las compañías que he mencionado anteriormente no solo han cubierto todas sus necesidades de financiación a largo plazo, sino que van a sacarle rentabilidad a tener esas deudas, ya que cobran por prestar. Es un mundo al revés que les beneficia como nunca en la historia. No tener esto en cuenta es, en nuestra opinión, otro grave error de cálculo por parte del consenso de analistas. Y no les quiero decir si en alguno de los próximos cinco años se produjera un incremento importante de las ventas.
