Según la teoría económica, la fortaleza de una divisa depende básicamente de dos factores: la fortaleza de la economía subyacente a la que le corresponde esa divisa y cómo pague ese país /divisa el dinero, es decir, la rentabilidad de depósitos y deuda a corto plazo del país. En otras palabras, la situación económica y los tipos de interés de corto plazo correspondientes a la divisa en cuestión.
De acuerdo con estos parámetros no habría ningún motivo para que el euro se mantuviera estable o incluso ligeramente alcista frente al dólar, más bien al contrario.
Pero resulta que, pese a que Europa vacuna mucho más despacio que Estados Unidos y el rebote de su economía va a ser más lento y menor que el de Norteamérica, el euro mantiene un cambio estable y con ligera tendencia al alza en lo que va de año.
Y pese a que los tipos de interés norteamericanos son claramente superiores a los europeos tanto a corto como a medio y largo plazo, el euro mantiene una estabilidad que, vistas estas diferencias que mencionamos, se puede considerar auténtica fortaleza.
Es una clara prueba de fortaleza que cuando todos los elementos que se supone juegan en su contra son evidentes, la divisa en cuestión se mantenga estable o incluso ligeramente alcista.
El euro está fuerte porque en Europa está entrando mucho dinero en busca de dividiendo.
Para nosotros la respuesta es que el euro está fuerte porque en Europa está entrando mucho dinero. Y no hay ley económica más eficaz que la de la oferta y la demanda. Si hay mucha gente comprando euros, sube el euro.
¿Y qué puede buscar el dinero de los grandes inversores en esta Europa euroesclerótica, hiperregulada y totalmente burocratizada, incapaz de tener una sola empresa entre los líderes digitales? Pues muy sencillo: buscan el dividendo.
Cuando hace tiempo les hablábamos de los beneficiarios de la gran rotación insistíamos hasta la saciedad en que el dinero que saliera de la renta fija iría a buscar un buen dividendo, un dividendo que además de elevado fuera estable y predecible.
Para un gestor de un gran plan de pensiones o de una importante compañía de seguros es muy difícil justificar que va a vender unos bonos porque ya no dan cupón ni plusvalía alguna y lo va a invertir en una empresa tecnológica que tenga buenas perspectivas de crecimiento pero pague poco o ningún dividendo. Especialmente para un gestor europeo.
En Europa no hay líderes digitales ni muchas empresas con claras perspectivas de crecimiento, pero sí hay empresas que pagan buenos dividendos y que, además, por filosofía empresarial europea, suelen ser estables e incluso crecer en el tiempo.
Aclarado el motivo por el que pensamos se mantiene fuerte el euro habría que preguntarse cuánto puede durar ese movimiento, puesto que evidentemente es temporal. No se puede desafiar a la teoría económica eternamente.
La fortaleza del euro dependerá de durante cuánto tiempo resulte atractivo el dividendo europeo en relación con otros activos, particularmente con la renta fija. Y esto dependerá de cuál sea la velocidad en la que los bancos centrales de Europa y Norteamérica empiecen a modificar su política monetaria y de cuánto suban las bolsas europeas.
Porque rentabilidad por dividendo depende del precio de las acciones. Si suben mucho las bolsas europeas esa rentabilidad por dividendo va resultando cada vez menos atractiva.
Y si los bancos centrales empiezan a reducir sus programas de estímulo monetario y finalmente los detienen, se producirá una caída en el precio de los bonos que, como evolucionan de forma inversamente proporcional que los tipos de interés (1), generarán una subida de estos últimos que irá haciendo atractiva la compra de bonos para los gestores que cambiaron de activo en busca de un buen dividendo.
Así que la respuesta se mueve en paralelo: a más baje el precio de los bonos y por lo tanto suban sus tipos de interés y a más suban las bolsas —lo que reduce la rentabilidad por dividendo—, más se acercará el momento en el que la bolsa europea perderá su atractivo por dividendo y se reduzca la demanda de euros.
En un principio esto da un margen bastante amplio de estabilidad al euro. Pensemos que no basta con que suban los tipos de interés norteamericanos. Las instituciones europeas tienen ciertos límites a la compra de bonos norteamericanos puesto que eso implica un riesgo de tipo de cambio, especialmente en un entorno en el que el euro esté fuerte. Hará falta que caiga bastante más de lo que ha caído hasta la fecha el precio de los bonos europeos para que las grandes compañías de seguros, fondos de inversión o fondos de pensiones abandonen sus acciones con un buen dividendo en favor de dichos bonos.
En resumen, y mientras no se produzcan novedades en cuanto al calendario de cambio en las políticas monetarias de los bancos centrales europeos y norteamericanos, es peligroso asumir un alto riesgo divisa.
Evidentemente esto podría cambiar si sube mucho la inflación en Estados Unidos y la Fed acelera su recogida de velas.
En relación con el calendario, hemos hablado del de la Reserva Federal, pero es importante añadir lo que haga el Banco Central Europeo. Y la respuesta es que será lo mismo pero con como mínimo seis meses de retraso y en menor intensidad que la Fed, es decir, el “tapering” europeo podría producirse en el primer trimestre de 2022 y el cierre del grifo a finales de ese año.
Por cierto, y muy importante: en los mercados los movimientos no se producen con los anuncios oficiales, se producen con las expectativas y los globos sonda. En otras palabras, a lo que hay que estar atento es a cuándo el mercado empieza a descontar el fin del QE (estímulo monetario).
En cuanto a la rentabilidad por dividendo, el otro factor que mantiene vivo al euro, es más fácil: cuando una cesta de bonos europeos empiece a ofrecer un cupón similar a la rentabilidad media por dividendo del Eurostoxx 50, los muy conservadores gestores de fondos europeos empezarán a vender bolsa europea y a pasar ese dinero de nuevo a bonos, activo en el que están mucho más cómodos. Y les da menos trabajo.
