La “japonización” puede ser positiva para la bolsa europea

Cuando Japón entró en el proceso de estancamiento y deflación del que todavía no ha salido fue algo negativo para la bolsa nipona. Parece algo obvio, que podría hacernos pensar que tampoco lo sería para la bolsa europea si la eurozona se “japonizara” (ver “Cuadernos del Mercado” nº 24, Febrero 2019) Pero, como veremos a continuación, podría no ser tan obvio.

Me refiero, sobre todo, a la “japonización” del mercado de bonos. Gran parte de la deuda publica europea ya ofrece tipos negativos y el bono alemán a diez años está cada día más cerca del cero por ciento de interés (que es como acabó en Japón e incluso entró en terreno negativo). En Alemania el Estado paga ahora mismo un 0,1% al año a quien compra sus bonos con vencimiento a diez años vista. Así que hay que empezar a plantearse seriamente que pasaría en las bolsas europeas si se mantiene esta tendencia a la baja de los tipos de interés en el mercado.

Hay diferencias importantes entre lo que pasó en Japón y lo que ocurre en Europa.

En Japón el camino hacia la deflación y los tipos de interés negativos tiene origen en la explosión de una burbuja inmobiliaria y financiera. La inmobiliaria haría palidecer incluso a la española. Decían entonces que los terrenos sobre los que está asentado el palacio imperial en Tokio llegaron a valer más que toda California.

En cuanto al Nikkei, algo parecido. Como consecuencia de una época en la que las empresas japonesas se comían el mundo, la bolsa subió tanto que la rentabilidad por dividendo del índice llegó a ser casi cero y el PER era dos o tres veces el de una empresa similar europea o norteamericana.  Es cierto que las empresas japonesas  tienden más a la reinversión que al dividendo,  pero aún así la diferencia del “yield” japonés frente al norteamericano, por poner un ejemplo, era brutal.

En este sentido, la situación europea actual es muy diferente. En Europa no hay una burbuja inmobiliaria.  La habrá si sigue saliendo dinero de los depósitos hacia el “ladrillo”, pero de momento no la hay. En todo caso en la costa y en las grandes ciudades españolas, pero no el conjunto de la eurozona. Por su parte el Eurostoxx no sólo no está en máximos históricos sino que está un 30% por debajo. Y la rentabilidad por dividendo supera el 3%. Con tipos de interés cero o negativos como los actuales (dependiendo del plazo), mucho tendrían que caer los dividendos para no superar el cupón cero o negativo de los bonos, situación que iría a más – o más bien a menos (cupón) – si sigue el proceso de “japonización” de los bonos europeos.

Luego están los bancos centrales. Cuando empezó el problema en Japón no se había producido un fenómeno deflacionista desde la depresión en Estados Unidos, así que los banqueros centrales japoneses tardaron mucho en darse cuenta y tomar medidas. Y cuando decidieron tomárselo en serio ya no eran tan efectivas. Actualmente tienen que dedicar cantidades enormes de estímulo monetario para conseguir pequeños repuntes de la inflación y del tipo de interés de los bonos.

En cambio, el Banco Central Europeo ha tenido ya ocasión de verle las orejas al lobo. No es que tenga mucho margen de actuación, pero, si siguen cayendo los tipos de interés de los bonos y alejándose el objetivo de inflación no le temblará la mano a la hora de iniciar un nuevo QE.  Y no sería extrañar que un nuevo programa de estímulo incluyera la compra de ETFs sobre el Eurostoxx. Ya lo mencionó en su día como una opción uno de los más importantes miembros del consejo del BCE y ya lo ha hecho el Banco Central de Japón.  Es más:  lo que seguro compraría en grandes cantidades el BCE seria deuda corporativa, tanto de buena como de mala calidad crediticia. Y eso reduce los costes financieros de las empresas y se refleja en la cuenta de resultados.

No estoy diciendo que todo lo anterior sea “bueno” o “malo”, como gustan de calificar – y simplificar – tertulianos y tuiteros. Mi análisis se circunscribe estrictamente a analizar lo más objetivamente posible sí todo esto haría subir o bajar la bolsa. Y mi conclusión es que la impulsaría a subir,  tal y como ha ocurrido en Estados Unidos y en Europa cuando han estado en vigor los programas de estímulo monetario.

Sólo hay que ver el gráfico número 2 de este “Cuaderno”. La línea azul claro es el balance de la Fed. La de color negro es el SP 500. Se ve claramente como le sienta de bien a la bolsa norteamericana (línea negra) la inyección masiva de liquidez (línea azul) y como pierde fuelle cuando hay retirada de liquidez. Parece como si tirara del índice y luego dejara de hacerlo cuando se detiene el estímulo. Por no hablar del atractivo de los dividendos de las acciones frente a los cupones cero o negativos de los bonos, mencionado anteriormente.