El BCE tiene un problema: si los inversores siguen comprando euros a mansalva, el programa de estímulo monetario europeo – el famoso QE – no habrá servido de nada.
El mandato del BCE es muy claro: mantener la estabilidad de precios en la zona euro y, al menos hasta el día de hoy, un IPC anual “cercano al 2%” es lo que los bancos centrales consideran estable y deseable. Y no estamos ahí. Estamos bastante por debajo del objetivo. Pese al dineral que se ha inyectado en la economía.
Rebobinemos: como estábamos muy por debajo del objetivo como consecuencia de la crisis, el BCE se lanzó a inyectar dinero en la economía, con la esperanza de que dicho estímulo fomentaría el crecimiento y repuntaría la inflación. Como hizo en su día la Reserva Federal de los EE.UU.
Pero sus cálculos no tuvieron en cuenta el profundo cambio económico que se está produciendo en la economía mundial y, muy especialmente, en las economías avanzadas. El comercio electrónico, el auge de las energías alternativas, el vehículo eléctrico o hibrido, la robotización y, en Europa, un nuevo modelo laboral donde la capacidad de negociación salarial es cada vez menor, están cambiando la estructura de formación de los precios. Presionan a la baja, es decir, son elementos desinflacionistas.
Tampoco pensaron los economistas del BCE que el dólar pudiera debilitarse como consecuencia de que el fenómeno “lowflation” es global. O que las esperanzas de que la testosterona de Donald Trump se trasladara a la economía no se materializaran. De hecho, en Estados Unidos la inflación no aumenta o lo hace muy ligeramente. Y ahí viene el tercer error: considerar que si hay crecimiento tiene que haber necesariamente inflación. Error de bulto, porque no sería la primera vez en la historia en el que una revolución industrial, en esta ocasión la digital, tira a la baja de los precios y al alza de la economía.
Ahí viene el error: considerar que si hay crecimiento tiene que haber siempre y necesariamente inflación.
Para acabar de liarla, a Draghi no se le ocurre otra cosa que anunciar que se acerca el fin del proceso de estímulo monetario. Los operadores del mercado de divisas ven un dólar débil por un lado, ven que se va a reducir la oferta de euros por el otro y atan cabos. Detectan una oportunidad de inversión doble, que en los mercados se llama “long short”, es decir, comprar euros y vender dólares. Miel para las abejas.
Las ganancias, con una revalorización del euro del 14% respecto al dólar en lo que va de año, son espectaculares. Pero lo importante el saber si el “long short” del año sigue vigente o si un tipo de cambio 1,20 dólares por euro es el fin de la fiesta.
Los hechos
- El BCE es perfectamente consciente – es un dato medido, cuantificado y comprobado – de que cada vez que el euro se aprecia contra la cesta de divisas de las economías con las que la eurozona mantiene mayores relaciones comerciales, se produce un impacto desinflacionista en los precios interiores, consecuencia de que, en un entorno competitivo, la disminución de costes se traslada a los precios de venta. Y en esta ocasión la fortaleza del euro es generalizada en relación con dichas divisas, con muy pocas excepciones.
- El BCE transmite que no está preocupado. Y de momento, los afectados – los exportadores – no se quejan demasiado.
- El Banco Central Europeo es consciente de que la apreciación del euro pone en peligro todo el esfuerzo del QE, pero, de momento, parece que le da más miedo el “qué dirán” y prefiere mantener la expectativa de que el programa de estímulo monetario acabará más pronto que tarde. Eso significa menos euros en el mercado y es una de las bases de la especulación a la que hacemos referencia.
- En Estados Unidos no hay grandes cambios: el fenómeno “lowflation” sigue siendo evidente. Pero si Trump consigue implementar su programa de reducción de impuestos y la Fed sigue sin valorar el efecto desinflacionista del cambio económico y sube de nuevo los tipos de interés podrían frenar al euro. Al menos temporalmente.
Las conclusiones
- Por el momento, Draghi no considera una prioridad frenar la especulación. Eso apoyaría a que continúe el alza del euro frente al dólar.
- En este contexto, todo va a depender de las cifras que presente la economía europea. Si sigue la recuperación y en ausencia de advertencias por parte del Banco Central Europeo, el euro tendrá margen de apreciación.
- Ahora bien, todo tiene un límite. Para mi ese límite está en el impacto que tendría sobre la inflación un alza adicional del 10% en la cotización del euro. Esto podría moderar en un 0,2% adicional el IPC de la eurozona, reduciendo las propias previsiones del Banco Central europeo a niveles que harían totalmente imposible alcanzar su objetivo.
- La aprobación del plan de bajada de impuestos de Trump frenaría– al menos temporalmente – la apreciación actual del euro. Especialmente si va acompañada de anuncios de subida de tipos por parte de la “fed”
Hablando en plata: si el euro se acercara a 1,30 veríamos declaraciones de Draghi diciendo cosas como que no iniciará el “tapering” (1) hasta que la inflación esté anclada y bien anclada en su objetivo. Y dejaría de decir que “ya verá”, pues lo único que consigue así es alimentar las expectativas de los especuladores.
Si superara ese nivel – algo muy difícil en el corto plazo – le veremos aplazando el “tapering” hasta nueva orden.
Pero si, como es probable, se aprueba el plan de reducción de impuestos de la administración Trump y encima la “fed” sigue subiendo tipos, Draghi podrá olvidarse del problema de la apreciación del euro durante una temporada.
En consecuencia, mi previsión es que de momento el euro se mantendrá en el entorno 1,15 – 1,20 hasta que se muevan significativamente alguno de los factores mencionados anteriormente, en uno u otro sentido.
